BW LPGs 300 Millionen Dollarige Konvertierbarkeit: Die Anleihen waren nie das Thema des Streits

Am 1. September ist BW LPG der weltweit größte Anbieter von LPG-Fahrzeugen.Es wurden 300 Millionen Dollar an konvertierbaren Anleihen ausgegeben – diese zahlen nur 2,25 Prozent jährlich.Die Bulls betrachten diesen Coupon als billiges Geld, das das Wachstum erhält und so die hohen Dividenden erhalten bleiben. Die Bears sehen denselben Dokumenten als eine Art „Hebel“ am Höhepunkt einer Zyklusphase – sie finanzieren damit acht neue Schiffe in ein Buchungssystem, das bereits mit 155 Schiffen überfüllt ist. Beide Gruppen betrachten denselben Pressemitteilungsartikel. Der Streit geht nie wirklich um die Anleihen selbst.

Gemeinsame Fakten.Ab dem 11. September wurde BW LPG (NYSE: BWLP, Oslo: BWLPG) bei etwa 25 Dollar gehandelt. In diesem Jahr ist das Aktienwert ein etwa 90-prozentiges Wachstum erzielt worden – nach einem Anstieg von 59 Prozent in den letzten vier Monaten. Das Aktienwert liegt außerdem in der Nähe des 52-Wochen-Hochs. Der Marktwert beträgt etwa 3,8 Milliarden Dollar. Das zweite Quartal war dabei sehr erfolgreich.Der Gewinn, der den Aktionären zukommt, beträgt 120 Millionen Dollar, das sind 0,79 Dollar pro Aktie.Im Bereich der Lieferzeit – und des entsprechenden Charter-Einkommens von 274,9 Millionen Dollar – handelt es sich um eine echte Leistung in Geldbezug. Allerdings ist das unter den etwa 1,17 Dollar, die Wall Street vorher geschätzt hatten. Denn die Handelsabteilung hat etwas verloren.145 Millionen Dollar – eine Veränderung der nicht-Geldbewertung nach Marktwert.Die Verwaltung hat bereits Reservierungen getätigt.92% der verfügbaren Tage im dritten Quartal – im Durchschnitt etwa 88.000 Dollar pro Tag.Im zweiten Quartal betrug das Betrag 74.000 Dollar. Der Vorstand setzte einen Dividenden von 0,95 Dollar fest – was 100 Prozent des Nettoumsatzes aus dem Schifffahrtsektor entspricht. Dabei wurden bereits etwa…123% der Einnahmen im Jahr 2024Der Nettowertverbindlichkeit beträgt etwa 627 Millionen US-Dollar, während das Bargeld nur 304 Millionen US-Dollar beträgt.

Nun, die Opfergabe selbst:300 Millionen US-Dollar an nicht garantierten, konvertierbaren Anleihen mit Fälligkeit im Jahr 2031. Diese Anleihen können in neue Aktien umgewandelt werden – zum Preis von 30,49 US-Dollar pro Aktie. Das ist ein Plus von 40% gegenüber dem Platzierungspreis.Die Einnahmen werden teilweise dazu verwendet, acht Panamax-VLGC-Schiffe zu finanzieren, die von Hyundai Heavy Industries bestellt wurden. Dieser Aufwand ist es, der die gesamte Debatte prägt.

Erste Runde: Wofür das Geld eigentlich verwendet wird.Der „Bull-Case“-Szenario beginnt mit dem Kupon. Bei 2,25% über fünf Jahre hinweg ist das fast wie eine kostenlose Schuldenbefreiung für ein Unternehmen, dessen Frachtraten auf Rekordniveau sind. Dadurch kann BW LPG seine Flotte erneuern, ohne die Dividenden zu beeinträchtigen. Das geschieht außerdem so, dass die Aktionäre nur dann bestraft werden, wenn der Aktienkurs zuerst um 40% steigt – was bedeutet, dass die Einnahmen ausreichend hoch sind, sodass die Aufstockung als geringe Steuer erscheint. Die Führungskräfte unterstützen somit effektiv weitere Gewinne, indem sie 40% der Mittel durch Anleihen ausgeben. Das ist nicht das Zeichen eines Unternehmens in Notlage – sondern das Zeichen eines Unternehmens, das von einem starken Markt profitiert.

Der Bär akzeptiert den Coupon, aber bestreitet die Verwendung des Erlöses. Das Unternehmen bestellt acht neue, sehr große Gasfahrzeuge zu möglicherweise höheren Anlagekosten – teilweise mit geliehenem Geld. Gleichzeitig verkauft das Unternehmen zwei Schiffe, die im Jahr 2007 gebaut wurden, als Paket.248 Millionen Dollar – ein Preis, den BW LPG selbst als gleichwertig mit neu gebauten Anlagen bezeichnet.Die Ausgabe von Geld für den Bau neuer Schiffe mit einem Alter von 19 Jahren zeigt, wie stark dieser Markt ist. Die Anordnung weiterer Schiffe in dem „heißsten Bereich“ dieses Marktes ist eine typische Entscheidung in einem späten Wirtschaftzyklus. Das ist der stärkste Punkt, den der „Bear“ hat – und das ist genau das, was der „Bull“ antworten muss.

Runde zwei: Ist der Frachtanstieg strukturell bedingt oder atmosphärisch?Das ist die Variable, die alles bestimmt – und es gehört weder zu einem der beiden Lager in Bezug auf den Ton. Der Anstieg ist real und beträgt viel: Die Kosten pro Tag liegen bei 88.000 Dollar, und der Markt für Frachtraten zwischen Ras Tanura und Chiba bleibt weiterhin unverändert.Über 180.000 Dollar pro Tag für den größten Teil des Jahres 2026.Die Ursache ist geopolitisch. Ein Krieg im Nahen Osten sowie die Schließung der Hormuz-Straße führten dazu, dass die Exporte von LPG aus dem Nahen Osten um 46% im Jahresvergleich zurückgingen. Dadurch mussten die Käufer nach den USA ziehen und die Reisen wurden länger. Die Exporte von VLGC-Fahrzeugen in den USA stiegen in der ersten Hälfte des Jahres um 16%. Die Menge der Schiffe, die zwischen den USA und Indien verkehrten, verdoppelte sich. BW LPG erwartet, dass die Exportleistungen aus dem Nahen Osten 12 bis 36 Monate dauern werden – selbst nach einer theoretischen Wiederöffnung der Handelsrouten. Zudem wird eine neue Exportinfrastruktur im Permian-Becken vorgeschlagen, um die Nachfrage weiter zu steigern.

Der Bulle sagt, dass die „ton-mile“-Rechnung stabil ist: Jeder Barrel, der von dem Nahen Osten in die Atlantische Region transportiert wird, reist weiter. Die strukturelle Verlängerung bleibt auch nach dem vorübergehenden Schock bestehen. Der Bär antwortet mit der „Lieferungsbarriere“, die in derselben Pressemitteilung erwähnt wird:155 VLGCs sind in Bestellung – das entspricht 35 Prozent der bestehenden Flotte. Davon wurden bereits 27 dieses Jahr geliefert. Weitere 13 sollen bis Ende des Jahres geliefert werden. Die Lieferungen werden bis 2030 weiterhin erfolgen.Bevor die acht BW-LPG-Produkte gezählt werden, werden sie jetzt finanziert. Die klare Position des „Bear“ ist, dass eine Wiederöffnung von Hormuz die US-Far East-Artraga-Preisverhandlungen verringern würde, die Ton-Mile-Werte reduzieren und einen Rekordbestand von Aufträgen zu einem falschen Zeitpunkt erreichen würde. In dieser Runde gewinnt der „Bull“ aufgrund des bestellten Bestands. Der „Bear“ gewinnt hingegen durch die Argumente für die Jahre 2028–2030. Der Streitpunkt ist nicht, ob die Versorgung da ist, sondern ob das von der Nachfrage getriebene Wachstum der Ton-Mile-Werte diese Versorgung übernehmen kann.

Runde drei: Was der Preis bereits anzunehmen scheint.Jetzt muss beide Aktienarten eine „Miete“ zahlen. Bei einem Preis von 25 Dollar beträgt der Handelssatz etwa 8,6 Mal die jüngsten Gewinne – doch etwa 23,5 Mal die zukünftigen Gewinne. Dieser Unterschied zeigt, dass der Markt die normierten Gewinne pro Aktie nur mit knapp einem Dollar pro Aktie bewertet – das ist etwa ein Drittel weniger als der aktuelle Wert. Die Aktie ist also weder billig noch überbewertet. Der ~10%ige jüngste Rendite sowie der ~3,5%ige zukünftige Rendite zeigen dasselbe: Ein großer Teil des heutigen Cashflows wird als außergewöhnlicher Betrag angesehen.

Der eigentliche Wettbewerb besteht also darin, ob der Frachtpreis näher an 8,6-mal der Realität liegt oder an 23,5-mal der zukünftigen Situation. Der „Bull“ braucht keine Preise von 180.000 Dollar pro Tag – er braucht nur eine Normalisierung der Preise, damit sie langsamer sind als das, was das Forward-Multiple vorsieht. Der „Bear“ braucht keinen Crash in diesem Quartal – er braucht nur, dass die Lieferwelle zwischen 2027 und 2030 wie geplant eintritt und die Wiederöffnung von Hormuz dazu führt, dass die Tonnenmeilen schneller abnehmen, als die neue Exportkapazität wächst.

Regierung.Die Angebote an Wertpapieren ändern sich kaum. Die Richtung, in die sie gehen, ist eher positiv: günstiges Festzinsgeld, keine kurzfristige Verringerung des Aktienkurses durch einen Prämienfaktor von 40%, der Dividendwert bleibt unverändert – und es gibt ein Signal dafür, dass die Managementgesellschaft glaubt, ihre eigenen Aktien zu 40% mehr wert seien. Was die Angebote nicht können, ist, den Argumenten bezüglich des Frachtzyklus gerecht zu werden – und das ist ja gerade das Problem mit den Aktien. Beide Gruppen akzeptieren dieselben Zahlen; sie sind sich nur darüber nicht einig, wie lange das Boom der Frachttransporte anhalten wird.

Bei heutigen Kursen gehört der Vorteil dem Bullen in kurz- und mittelfristig. Die kurzfristigen Cashflows sind gesichert. Die Probleme im Nahen Osten benötigen eine Erholungszeit von 12 bis 36 Monaten – es gibt keine schnelle Lösung. Das Forward-Multiple spiegelt bereits eine erhebliche Normalisierung wider, sodass der Bullen weniger als perfekte Bedingungen nötig haben, um bezahlt zu werden. Die Beweislast liegt bei dem Bear, dessen Argument darin besteht, das Eintreffen einer Lieferklemme vorherzusagen – eine Klemme, die das Unternehmen selbst verursacht hat.

Die Entscheidung wird anhand einer messbaren Signalfunktion beeinflusst: Eine vollständige Wiedereröffnung des Hormuz-Streifens oder irgendwelche Anzeichen dafür, dass die Exporte im Nahen Osten viel schneller wieder ansteigen als der 12 bis 36-monatige Zeitraum – das würde den US-Arbitrage-Vorteil verringern und die Tonnenmeilen in einem Rekordniveau belassen. Die zweite Überprüfung erfolgt im dritten Quartal selbst – nämlich bei den tatsächlichen Kosten im Vergleich zum durchschnittlichen Preis von 88.000 Dollar pro Tag. Es geht darum, ob das Unternehmen 100% des Nettoumsatzes auszahlen muss oder ob es die Dividende entsprechend dem zukünftigen Zinsziel reduzieren muss. Achten Sie auf den Frachtmarkt – nicht auf die Anleihen. Die 2,25%-Anleihen waren nie das eigentliche Problem; sie waren einfach der günstigste Weg, um auszudrücken, worüber die beiden Parteien bereits streiten.