Broadcom gewinnt 5 % an Marktanteilen, nachdem sie alle Kriterien übertroffen hat. Hier ist der Grund, warum das wichtig ist.

Vier Unternehmen im Bereich der KI-Infrastruktur haben letzte Woche in einer 48-Stunden-Frist ihre Ergebnisse angegeben. Drei von ihnen übertrafen die Erwartungen von Wall Street. Eines dieser drei Unternehmen verlor jedoch nochmals 5%.

Das war Broadcom.

Broadcom meldete…29,6 Milliarden Dollar Umsatz pro Quartal – ein Anstieg von 86% gegenüber dem Vorjahr.Ihr AI-Substratgeschäft erzielte…16,7 Milliarden Dollar – ein Anstieg von 221%.Und es leitete den Weg.21,7 Milliarden Dollar im nächsten Quartal – das entspricht einem Wachstum von 236 Prozent gegenüber dem Vorjahr.Der Aktienkurs fiel.Etwa 5% nach dem Gong.Weil die Einnahmenprognose für das vierte Quartal ist.Rund 34,8 Milliarden DollarEs wurde die von Wall Street vorhergesagte Durchschnittserwartung überschritten.35,03 Milliarden Dollar.

In der Zwischenzeit meldete Snowflake eine angepasste EBITDA-Marge.$0,62 gegenüber einem Konsens von $0,26Mehr als das Doppelte dessen, was die Analysten erwartet hatten – und die Umsätze mit den Produkten nahmen zu.37% im Vergleich zum Vorjahr – insgesamt 1,49 Milliarden US-Dollar.Die Aktien kletterten um 22%. Hewlett Packard Enterprise meldete…12,2 Milliarden US-Dollar an Umsatz – gegenüber den 11,9 Milliarden US-Dollar, die erwartet wurden.und1,11 US-Dollar pro angepasstem EPS – im Vergleich zu 0,95 US-Dollar, wie von den Analysten erwartet.Der Aktienkurs stieg um etwa 2%. Dell erholte sich stark.Etwa 10% nach der Verbesserung der Prognosen bezüglich der Einnahmen aus den AI-Servern..

Der Schlagzeile unter allen vier Namen ist derselbe: Die Nachfrage nach AI bleibt hoch. Die Reaktionen auf den Markt bei diesen vier Unternehmen sind jedoch das Gegenteil von derjenigen bei Broadcom. Der Fall von Broadcom zeigt etwas über die Veränderungen im Geschäftsumfeld auf.

Die Toleranzdifferenz

Als Broadcom im nächsten Quartal 34,8 Milliarden Dollar einnahm, bedeutet das einen Anstieg von 93% gegenüber dem Vorjahr – eine Zahl, die fast jedes Unternehmen in der Geschichte beneiden würde. Das ist auch 230 Millionen Dollar unter den Schätzungen der Analysten. Bei einem Quartalsumsatz von 35 Milliarden Dollar entspricht das etwa einem Rückgang von 0,65%.

Aber unter dem aktuellen Regime hat sich der Handel mit der AI-Infrastruktur so weit entwickelt, dass es eine hohe Präzision bei der Schätzung des Wachstums gibt – etwas, das vor einem Jahr noch nicht der Fall war. Broadcom hat alle Quartalsmetriken übertroffen: Umsatz, Gewinne, Aufträge für AI-Semiconduktoren, Betriebsgewinne. Das Einzige, was wichtig war, war die Differenz von 230 Millionen Dollar zwischen 34,8 Milliarden und 35,03 Milliarden Dollar. Der Markt hat den Quartalsergebnissen eine passende Bewertung gegeben – anschließend wurde die Aktie wieder neu bewertet.

Snowflake hatte eine positive Erfahrung mit dem Spiegel-Test. Das Ergebnis lag um 36 Cent über den geschätzten Wert von 26 Cent – also etwa ein 140-prozentiger Überschuss. Die Umsatzwachstumsrate stieg auf 37 Prozent gegenüber dem vorherigen Quartal. Diese Steigerung übertraf die von den Analysten erwartete Wachstumsrate für Produktumsätze um etwa 30 Prozent. Der Markt reagierte darauf, indem er den Aktienkurs nach dem Handelsschluss um 22 Prozent erhöhte.

Es ist wieder ein „AI-Boom“. Die grundlegende Nachfrage bleibt gleich. Die Reaktionen unterscheiden sich jedoch, weil die Prognosen einer Firma über dem allgemeinen Konsens liegen, während die Prognosen einer anderen Firma darunter liegen. Das spiegelt nicht die wirtschaftlichen Grundlagen wider. Es zeigt vielmehr die Positionierung und die Erwartungen der Unternehmen, die an einen Punkt gelangt sind, an dem der Markt keine guten Ergebnisse mehr belohnt – sondern nur solche, die ausreichen.

Warum die Toleranz erhöht wurde

Diese präzise Handelsstrategie entstand nicht aus dem Nichts. Der Aktienkurs von Broadcom hat im letzten Jahr mehr als das Doppelte an Wert gewonnen. Der Markt hat diesen Anstieg weiter verstärkt, indem er die gleiche Wachstumstendenz pro Quartal vorausgesagt – jedes Mal, wenn Analysten neue Ziele setzten. In der Vergangenheit hat das Unternehmen diese Ziele nur knapp übertroffen. Doch dieses Quartal war anders: Es schaffte es nicht, diese Ziele zu erreichen.

Gleichzeitig werden die Bruttomarginen von Broadcom durch den Wandel hin zu AI-Semikondern, insbesondere zu maßgeschneiderten TPUs, belastet. Diese Produkte haben niedrigere Margen als das traditionelle Portfolio des Unternehmens. Die konsolidierte Bruttomargine liegt bei etwa 74 %, gegenüber früheren Niveaus. Die Geschäftsführung hat darauf hingewiesen…Rund 66 Prozent der Non-GAAP-Einsatzmargen im nächsten Quartal – gleich wie im Vorjahr.Die Umsatzeinnahmen wachsen um 93%, aber die Margen wachsen nicht mit ihnen. Diese Dynamik ist weniger wichtig, wenn das Unternehmen für eine Zunahme der Umsatzeinnahmen belohnt wird – sondern eher, wenn es dafür bestraft wird, auch nur ein kleines Anzeichen einer Abnahme der Umsatzeinnahmen zu zeigen.

HPE zeigt eine andere Seite desselben Geschäfts. Die Aktien haben in den letzten vier Monaten um etwa 140% zugenommen – und im Vergleich zum Vorjahr um 116%. Dies ist auf die Nachfrage nach AI-Servern sowie auf die Integration von HPE-Produkten zurückzuführen.Die Übernahme von Juniper Networks für 14 Milliarden DollarHPE hat sowohl die Umsatzeinnahmen als auch den EPS im dritten Quartal übertroffen und eine positive Prognose gegeben.Ein Umsatzwachstum von 34% bis 37% im gesamten Jahr – wobei das Geschäft mit Netzwerken um 73% bis 74% zunahm.Der Aktienkurs stieg um etwa 2% aufgrund dieser Berichterstattung – das ist keine sehr große Bewegung für ein Unternehmen, das bereits so stark gestiegen ist.

Es geht darum, dass HPE dafür belohnt wurde, die vorgegebenen Kriterien zu erfüllen – nicht dafür, die Erwartungen weiter zu steigern. Broadcom wurde dafür bestraft, dass es die Erwartungen nicht weiter ansteigen ließ. Dasselbe Prinzip wird bei den beiden Unternehmen unterschiedlich angewandt – nur weil Broadcom preislich perfekt war und HPE preislich auf eine gute Leistung ausgerichtet war. Der Markt kümmert sich nicht um die AI-Aspekte. Es geht ihm vielmehr darum, ob man die vorgegebenen Kriterien erfüllt.

Die Optionenablage

Die Positionierung unter diesem Einnahmengruppe erzählt auch einen Teil der Geschichte. Die SPY-Optionen zeigten eine durchschnittliche implizite Volatilität von 13,41%. Das wirkt zwar ruhig – aber wenn man sich die Struktur darunter ansieht, wird klar, dass die Trader etwa 24% mehr Put-Schutz als Call-Exposition im Optionsmarkt kauften. Der Verhältnis zwischen Put- und Call-Open Interest betrug 2,46 – das bedeutet, dass fast zwei und ein halb Put-Optionen pro ausstehender Call-Optionen gaben.

Das ist nicht die Positionierung eines Marktes, der nur auf seine Gewinne wartet. Es handelt sich vielmehr um die Positionierung von Teilnehmern, die wissen, was kommen wird – vier verwandte Namen für künstliche Intelligenz-Infrastrukturen, die innerhalb eines Tages miteinander in Beziehung stehen – und die versuchen, Risiken vor dem Ereignis abzuwenden. Der Markt machte bereits vor dem eigentlichen Ereignis Hedge-Maßnahmen.

Broadcoms eigene Optionenprofil bestätigt die Fragilität des Aktienkurses. Der durchschnittliche implizierte Volatilitätsindex beträgt 74%. Das zeigt, dass der Markt erwartet, dass der Aktienkurs stark schwanken wird. Der Verhältnis zwischen Put- und Call-Optionen betrug 0,66. Das bedeutet, dass es kurzfristig mehr Call-Optionen gekauft werden werden. Doch das Verhältnis zwischen offenen Put- und Call-Optionen lag bei 1,07 – also etwa gleich. Das bedeutet, dass die Dealer eine erhebliche Anzahl an Put-Optionen halten. Wenn der Aktienkurs unter einen wichtigen Punkt sinkt, kann die Hedge-Maßnahme der Dealer den Kursanstieg beschleunigen – anstatt ihn zu dämpfen.

Das ist keine abstrakte Positionsdaten. Es handelt sich um die mechanische Ebene, die bestimmt, wie ein 0,65-prozentiger Verlust in eine 5-prozentige Bewegung der Aktienpreise umgewandelt wird. Die Händler, die Call-Optionskäufe bei Broadcom während des Gewinnbringungszeitraums tätigten, hatten einen „Short-Gamma“-Zustand – sie mussten also Aktien kaufen, als der Preis fiel, was den Rückgang noch verstärkte. Der Gewinnbericht war der Auslöser; die Optionsstruktur hingegen diente als „Multiplikator“ für den Preisrückgang.

Was das für den Handel bedeutet

Die allgemeine Ansicht bezüglich dieser Gewinnberichte war eindeutig: Die Nachfrage nach KI-Produkten ist hoch, die Unternehmen erfüllen ihre Verpflichtungen, und der Aktienmarkt sollte positiv reagieren. Diese Ansicht war richtig – drei von vier Unternehmen legten Gewinne hin, und drei von vier Aktien stiegen an. Doch die Ansicht übersehen hatte den eigentlichen Mechanismus.

Der Mechanismus ist folgender: Die Umsätze von Broadcoms KI-Technologien sind mehr als dreifach gestiegen. Dennoch ist der Aktienkurs weiterhin gefallen – schließlich lag die Prognose nur 230 Millionen Dollar unter dem tatsächlichen Wert. Das ist eine Schätzung von Analysten. Die Frage ist nun nicht mehr „Wird die Nachfrage nach KI-Technologien weiterhin bestehen?“, sondern „Wird sie weiterhin in dem gleichen Tempo wachsen wie der Markt bereits erwartet?“ Auf die erste Frage kann man mit Ja antworten. Auf die zweite Frage ist es jedoch schwieriger zu antworten – denn es bedeutet, dass das Unternehmen kontinuierlich schneller wachsen muss, während gleichzeitig die Margen erhalten bleiben müssen. Broadcom hat deutlich gemacht, dass die Margen nicht mit dem Umsatzwachstum parallel zunehmen werden.

Das ist die Spannung, die diese Ergebnisse aufzeigen. Die Entwicklung der KI-Infrastruktur ist real. Die Buchungen sind real. Der Umsatzwachstum ist real. Was nicht real ist, ist die Toleranz gegenüber etwas, das weniger perfekt ist als die gesamte Lieferkette. Broadcom hat gezeigt, was passiert, wenn ein einziger Teil dieser Lieferkette einen kleinen Mangel von 35 Milliarden Dollar auslöst. Der Markt richtet den Aktienkurs neu aus – als ob die Annahme falsch wäre, obwohl das Unternehmen in einem Quartal 16,7 Milliarden Dollar an Einnahmen durch KI generiert.

Die Frage für alle, die diese Namen halten oder beobachten, ist nicht, ob die Anforderungen an KI in den nächsten drei bis fünf Jahren weiter bestehen werden. Die Frage ist vielmehr, ob die aktuellen Preise eine Entwicklung darstellen, die keine Unternehmen auf dieser Skala bewältigen können – und ob der nächste Rückgang von 0,65 Prozent zu einer ähnlichen Neubewertung der Preise führt. Broadcom hat diese Frage mit seiner heutigen Entscheidung beantwortet. Die Reaktion des Marktes zeigt, dass die Positionierung der Unternehmen immer noch konzentriert ist, die Toleranzgrenzen immer noch gering sind – und dass die Struktur der Optionen weiterhin zu unerwarteten Schwankungen führen kann.

Die Wasserleitungen haben sich nicht verändert. Die Einnahmen hingegen schon.