Die zwei Preise im Fernsehen

Die zwei Preise im Fernsehen

Zwei Marktbeobachter haben diese Woche die gleichen lokalen Fernsehsender untersucht und dabei unterschiedliche Ergebnisse erzielt. Am Montagabend hat Gray Media, das Unternehmen aus Atlanta, das eine nationale Fernsehnetzwerk betreibt, 750 Millionen Dollar für diese Sender verlangt.Die Senior Notes haben einen ersten Besitzanspruch – die Fälligkeit ist im Jahr 2034. Der Zinssatz beträgt 7,5%.Bei 100% des Nennwerts – jeder Dollar wurde zum Gesamtwert an institutionelle Käufer über eine private Vermarktung verkauft. Um etwa die gleiche Zeit sank der Kurs des Akties um etwa 4,6%, sodass der Preis auf etwa 5 Dollar pro Aktie fiel. Der Schuldmarkt sagte im Grunde: „Okay, das ist doch billig genug. Wir sehen uns im Jahr 2034.“ Die Börse antwortete mit ähnlichen Worten.

Der seltsame Teil beginnt, wenn man den Gutschein bemerkt. Gray zahlt heute 7,5% für Geld, das vor etwas mehr als zwei Jahren 10,5% gekostet hat. Derselbe Unternehmen, dieselben Sendestationen, derselbe Platz in der Schlange. Der Unterschied von dreihundert Prozentpunkten – drei volle Prozentpunkte – ist also das Wesentliche. Es handelt sich dabei um die Neubewertung der Medienprodukte auf dem Markt. Die Neubewertung erfolgt negativ – obwohl die neuen Anleihen fünf Jahre länger laufen als die alten. Das ist normalerweise falsch: Längere Zeiträume sollten eigentlich zu höheren Kosten führen.

Neubeschaffung des teuren Coupons

In Strukturform ist das ziemlich langweilig – auf die beste Weise. Die neuen Noten finanzieren keine „schönen“ Investitionen oder neue Strategien. Sie dienen nur dazu, bestimmte Verpflichtungen zu erfüllen. Das Einkommen aus diesen Noten wird dazu verwendet, einen Teil von Grays Schulden zu begleichen.10,5 % Senior-Sicherungs-First-Lien-Anleihen mit Fälligkeit im Jahr 2029Die Gelder, die Gray ausgegeben hat – insgesamt 1,25 Milliarden Dollar – waren im Juni 2024 verfügbar, als sein Kreditstand nahe dem Tiefpunkt war. Dazu kommen noch die Darlehen und die Gebühren, die mit dem Handel verbunden sind. Das Unternehmen hat also insgesamt eine bestimmte Menge an Geld ausgegeben.Bedingte Mitteilung zur Rückzahlung von 675 Millionen DollarVon den 10,5-prozentigen Anleihen betrug der Betrag, den S&P auf ca. 1 Milliarde Dollar bezifferte, den Betrag, der noch aussteht, als das Geschäft angekündigt wurde.

Die Rechnungen werden sich von selbst erklären. Die Abnahme der Schulden um 675 Millionen Dollar von 10,5 Prozent auf 7,5 Prozent führt dazu, dass die Zinskosten jährlich etwa 20 Millionen Dollar weniger sind – vor Steuern. Zudem wird das Fälligkeitsdatum von 2029 auf 2034 verschoben. Für ein Unternehmen…Rund 5,8 Milliarden Dollar an GesamtverschuldungUnd es gibt auch nur eine kleine Marge für Fehler – 20 Millionen Dollar pro Jahr sind keine Kleinigkeit. Fünf weitere Jahre Zeit sind der Unterschied zwischen dem Überleben in schwierigen Zeiten und dem Verzicht auf die Kontrolle über das Unternehmen. Was besonders wichtig ist: Der Preis ist konstant – keine Rabatte, keine Sonderangebote, der reguläre Preis bleibt unverändert. Für einen Kreditnehmer mit schlechter Investitionsqualität und einem strukturellen Rückgang des Geschäfts bedeutet das, dass der Markt glaubt, dass die Sicherheiten allein ausreichen, um den Kredit zu bedienen.

Die Bewertungen teilten das Unternehmen in zwei Teile.

Die Ratings haben bereits angenommen, dass das kommen würde – doch sie sagen uns etwas noch Seltsameres. Im Dezember 2024 sagte S&P…Die Kreditbewertung des Emittenten von Gray wurde von B auf B- gesenkt.Mit einer Hebelwirkung, die voraussichtlich über 6,5 Mal bis 2025 bleiben wird. Im Februar 2025 herabstufte Fitch Gray auf „B-“ mit negativer Prognose – und betonte dabei, dass…Enge Bahn für die Refinanzierung der kommenden Laufzeiten ab 2027Das ist die Sprache des Kredits an der Grenze – eine Art von Unternehmen, das 10,5% für gesicherte Gelder zahlt, weil der Markt davon ausgeht, dass das Geschäft enttäuschen kann.

Und dann, im Juli 2025, passierte das Seltsame: S&P hob die Ratingstufe von Gray’ Unternehmen auf.Der Senior hat eine erste Pfandforderung gegenüber B+ von B erhalten.Und seine Erholungsrate wurde auf „1“ erhöht – das ist die Bewertungsskala, mit der ausgedrückt wird, dass die Kreditgeber an der Spitze der Warteschlange mit 90% bis 100% ihrer Gelder zurückbekommen können, selbst im Falle eines Schuldendefizits. Eine Firma, zwei Bewertungen – das klingt widersprüchlich. Doch das ist nicht der Fall. S&P versuchte, die schleichenden Schulden zu vermeiden; sie zeigte genau, zu wem die Schulden gehören.

Das ist die Klassifizierungsgrenze, die die Entscheidungen beeinflusst. Der Rundfunkdienst ist eine schrumpfende Einnahmequelle: Die Entscheidung, die Kabelverbindungen abzuschalten, reduziert die Anzahl der Abonnenten jedes Jahr. Die Einnahmen sind unregelmäßig – hoch in Wahltagen und niedrig in den anderen Jahren. Die Lösung des Marktes zu diesem Problem ist es, nicht mehr nach „dem Unternehmen“ zu preisen, sondern nach dem „Kanal“, auf dem der Kreditgeber steht. Der Teil der Einnahmen, der aus den eigenen Ressourcen der Sender stammt – also der höchste Anteil der Einnahmen – wird jetzt als fast sicher angesehen: 7,5 %, bei einem Wert von 90 Cent pro Dollar. Alles, was hinter dieser Linie liegt – also das Eigenkapital – trägt das gesamte Risiko des langsamen Verfalls der Branche. Deshalb handelt die Aktien desselben Unternehmens nahe am unteren Ende ihres Bereichs und bringen keine Gewinne ein.

Ein kleiner Dialog beschreibt das Ganze.Neuer Kreditgeber:Wir sind an der ersten Stelle im Schlangenlinie – wir werden durch die Gebäude und die Lizenzen geschützt. Mit 7,5% sind wir zufrieden.Aktienbesitzer:Großartig. Und was bleibt mir noch?Neuer Kreditgeber:Was auch immer übrig bleibt, wenn die Linie endlich aufhört zu funktionieren.

Die Wahl ist das „Bürgerliche“ – sozusagen.

Noch eine Ebene: Das, was es möglich macht, dass die Preise für Parteien festgelegt werden können, ist die Wahl im Jahr 2026. Politische Werbung ist das zuverlässigste Einkommen, das ein Sender erhalten kann – und es handelt sich dabei um einen politischen „Superzyklus“. Gray’ eigene Berichte aus diesem Sommer beschreiben diese Situation als…Politische Gewinne verbergen die eigentliche Schwäche der Unternehmen und dienen dazu, die Schulden des Unternehmens zu reduzieren.Das Geld, das in den Übergangsjahren an den Stationen verfügbar ist, ermöglicht es einer B-Company, auf dem gleichen Niveau auf den Markt zu treten und ihre teuersten Schulden unter günstigen Bedingungen abzubuchen. Amerikas Unfähigkeit, den Kampf einzustellen, wird sehr höflich in Sparaktionen umgewandelt. Es handelt sich dabei um eine seltene Finanzierung, bei der die nationale Aufmerksamkeitsspanne Teil des Sicherheitspakets ist.

Aber es gibt auch eine ehrliche Kritik dazu: Ein Teil der Verbesserung von 300 Basispunkten bei Gray ist einfach nur das Ergebnis des sich öffnenden Marktes mit hohen Renditen. Wenn die Kosten für die Anleihen überall steigen, hören alle Leveraged-Kreditnehmer auf, 10,5% zu zahlen und beginnen, 7,5% zu zahlen. Auch die Rundfunkanbieter sind nicht ausgenommen. Das, was nicht allgemein gilt, ist die Aufteilung der Risiken. Der Markt hat nicht festgestellt, dass der Rundfunkmarkt gesund ist – er hat lediglich festgestellt, dass das Sicherheitskapital vorerst in Ordnung ist, aber die Personen, die noch Sicherheiten halten, nicht. Man bekommt also die volle Situation klar – und es lohnt, beide Seiten gleichzeitig zu berücksichtigen: Die Aktienkurse waren im vorherigen Monat bereits um etwa 22% gestiegen, bevor sie wieder auf 5$ fielen – und im letzten Jahr sind sie immer noch um etwa 17% gefallen. Die größten Verkäufe an den Aktien waren am Tag des Handelsgesuchs Nettoverkäufe.

Wer hat noch das, was er besitzt?

Entfernt man die Etikette ab, dann wird klar: Es handelt sich dabei um einen Swap zwischen Coupons und Laufzeiten – wodurch der Gesamtbetrag der Schulden im Grunde unverändert bleibt. Der Vertrag wird zu einem Zeitpunkt geschlossen, zu dem die Industrie den stabilsten Cashflow hat. Die neuen Kreditgeber erhalten den zusätzlichen Vorteil: eine Zinsrate von 7,5% für weitere fünf Jahre, wobei dieser Vorteil durch den Cashflow der Unternehmen während des gesamten Zeitraums sowie durch die Vermögenswerte gesichert ist, falls das nicht möglich ist. Das Eigenkapital erhält eine niedrigere Zinsbelastung, und es bleibt ihm das Privileg, das Risiko weiterhin zu tragen. Immerhin haben die Unternehmen jedes Jahr weniger Vermögen – mit 5,8 Milliarden Dollar an Schulden gegenüber 259 Millionen Dollar an Cash am Ende des März.

Der eigentliche Preis für das gesamte Projekt ist also nicht der 7,5-prozentige Kupon oder die 5-Dollar-Aktie. Es geht vielmehr darum, dass ein Unternehmen im Juni 2024 einen Kurs von 10,5 Prozent haben kann, im August 2026 wieder 7,5 Prozent – und dennoch seine Beteiligung so bewertet wird, als ob das Unternehmen langsam aufgelöst würde. Aller drei Aussagen kann gleichzeitig wahr sein. Die Fernsehanstalten haben keinen einzigen Preis mehr. Sie haben einen Preis für jede Position in der Reihenfolge – und der Abstand zwischen diesen Preisen ist das Leben des gesamten Branchens. Die Kreditgeber sind zu dem Entschluss gekommen, dass ihre Bedingungen angemessen sind. Die Beteiligung steht daneben und beobachtet, wie die Reihenfolge immer kürzer wird.