BOJ September-Hike: Wird die Yen-Defensive dazu führen, die US-30-Jahreszinsen höher zu treiben?

Am Freitag überschritt der Yen den Wert von 160 Yen pro Dollar.Es wird mehr als die Hälfte der Gewinne, die durch die gemeinsame Intervention erzielt wurden, vernichtet.In Ende Juli waren die Märkte in Amerika und Japan aktiv. Die Rendite des 30-jährigen Treuhandanleihen lag bei etwa 5,2%.Seine höchste Werte seit 2007.Der erste Fakt kann den zweiten Fakt erklären. Am 18. September ist die Bank of Japan…Es wird allgemein erwartet, dass die Zinspolitik auf 1,25% angehoben wird.Teilweise dient diese Maßnahme dazu, die Währung zu schützen. Die Frage für alle, die die Einnahmen und Risiken eines langfristigen Anlegens berücksichtigen, ist: wird diese Verteidigungsmaßnahme dazu führen, dass Japan noch höhere langfristige Renditen an Amerika verkauft? Eine Veränderung von 20–30 BP bei den 30-jährigen Anleihen – also von etwa 5,2% auf 5,5% – entspricht dem Risiko, das die besorgte Marktteilnehmer erwarten.

Drei Hände könnten den Schlag von Tokio nach Washington übernehmen. Die erste Hand gehört dem Finanzministerium. Es verteidigt den Yen, indem es Dollar verkauft – und Dollars bedeuten Staatsanleihen.Japan besitzt 1,116 Billionen Dollar davon – das ist die größte Auslandsschuld.Auch nach einem Rückgang von 2,3 Prozent im Juni bleibt das Problem bestehen. Das zweite Problem ist die Leveraged Carry Trade-Strategie: Dabei leihen sich die Institute fast nichts Yen und konvertieren diese in US-Dollar, um amerikanische Anleihen zu kaufen. Eine Zinahöhe oder eine Steigerung der Yen-Wertentwicklung schadet ihnen doppelt – sowohl hinsichtlich der Finanzierungskosten als auch bezüglich des Verlusts an Geld in Yen. Ihre zwangsweise erfolgenden Verkäufe können außerdem sehr schmerzhaft sein. Das dritte Problem ist das langsame und am schwerwiegendsten wirkende Problem. Für eine Generation kauften japanische Institutionen amerikanische Anleihen, weil Japan nichts dafür bot. Das ist aber nicht mehr der Fall.Der 30-jährige JGB erzielt momentan etwa 4,1% Rendite.Unterhalb von etwa einem Punkt seines amerikanischen Entwurfs. Abzüglich der Kosten für die Hedging von Dollar in Yen erhält eine japanische Versicherungsgesellschaft aus den USA gerade noch so viel ein, wie sie zu Hause verdient – und sie trägt das Währungsrisiko für dieses Privileg auf sich. Der strukturelle Grund, der den amerikanischen Markt unterstützt hat, wird nun stillschweigend abgeschafft.

DeshalbDie US-Budapest hat die Intervention am 31. Juli unterstützt.Es handelt sich dabei um die erste koordinierte Einfuhr von Yen seit 1998 – und das nicht nur als Unterstützung für den Yen, sondern auch als Mittel zur Verteidigung des Yen. Das natürliche Instrument zur Verteidigung des Yen – der Verkauf von Dollar, also der Verkauf von Staatsanleihen – führt dazu, dass die Kosten für Amerikas eigenen Kreditaufnahmen in einem sehr schlechten Moment steigen. Der Defizit beträgt fast 6,3 Prozent des BIP; die Gesamtschulden liegen über 40 Billionen US-Dollar. Das ist das, was die Fed bevorzugt.Inflationsindex: 3,7%Und der Präsident, Kevin Warsh, war in einem hawkischen Tonfall. Am Freitag war der Abfall des Yen selbst ein Geschenk von Herrn Warsh – seine Verpflichtung, das Inflationsziel in Jackson Hole zu erreichen, hat den Dollar unterstützt.Goldman Sachs betrachtet Washingtons Beteiligung als eine Maßnahme, um den Markt des Finanzministeriums zu schützen.Es wird berechnet, dass Tokio mit etwa 1 Billionen Dollar an Reserven sowie möglicherweise 200 Milliarden Dollar in bar, im ersten zweiten Tag der Operation insgesamt 85 Milliarden Dollar ausgegeben hat. Damit könnte Tokio noch mehrere solche Transaktionen durchführen, ohne seine Anleihen anzugreifen.

Der amerikanische Gegenpol ist also deutlich erkennbar. Die FIMA-Repo-Möglichkeit der Fed ermöglicht es ausländischen Zentralbanken, Dollar zu leihen, anstatt diese gegen ihre Staatsanleihen zu verkaufen – mit anderen Worten: Es handelt sich dabei um eine Sicherungsmöglichkeit, die, wie die Fed selbst sagt, dazu dient, eine solche Situation abzuwenden.Backstop als Quelle für vorübergehende Dollarliquidität„Und damit wird eine offizielle Entsorgung verhindert. Scott Bessent, der Finanzminister.“Will seinen Limit von 60 Milliarden Dollar erhöhen.Am 19. AugustDie Finanzbehörde verdoppelte ihre Befreiungen von langfristigen Anleihen, um die Liquidität zu stärken.Zumindest 4 Milliarden Dollar pro Operation.Eine Zahlungsschedule, die etwa 66 Milliarden Dollar pro Jahr beträgt – das entspricht etwa 15 Prozent der Gesamtzahlungen im 20- bis 30-jährigen Sektor.Die langfristigen Anleihen stiegen an, und die Kurve wurde nach der Ankündigung, die zwei Wochen vorher veröffentlicht wurde, flacher. Die Botschaft war, dass die langfristige Seite der Märkte stabil ist.

Die Grenzen sind genauso klar definiert. FIMA wurde als vorübergehender Schutzmechanismus für die Dollarreserven konzipiert – nicht als Subvention für die Währungspolitik. Eine intensive Nutzung von FIMA würde das Balanzenbuch der Fed vergrößern – genau wie Herr Warsh es verhindern möchte. Zudem ermöglicht eine begrenzte Finanzierungsmöglichkeit es den Märkten, diese Grenzen zu testen, wie Evercore ISI warnt. 66 Milliarden Dollar an Rückkäufen können jedoch nicht gegen einen Verkäufer mit 1,1 Billionen Dollar und einem Währungssatz reichen, der sich verteidigen muss. Mit anderen Worten: Das Programm ist, in den Worten des Council on Foreign Relations, „eher ein Signal als etwas, das tatsächlich wirkt“. Die Struktur des Programms kann zwar eine schnelle Verkaufaktion verlangsamen – doch sie bestimmt nicht den Niveau der langfristigen Renditen, welches bereits durch die amerikanischen Fundamentaldaten festgelegt wurde.

Die Beweise werden in den nächsten zwei Wochen eintreffen. Am 1. September.Das Finanzministerium versteigert 2,6 Billionen Yen (etwa 16 Milliarden US-Dollar) an zehnjährigen Anleihen.Am 3. September.600 Milliarden ¥ aus einer 30-jährigen AnleiheEs handelt sich um einen Kupon von 4%. Die Absorptionsrate ist variabel. Der letzte Verkauf über 30 Jahre fand am 6. August statt – dieser Verkauf wurde bewertet.Leicht schwachDer „bid-to-cover“ von 3,86 lag über dem zwölfmonatigen Durchschnitt. Doch das war ein deutlicher Rückgang gegenüber 4,55 bei der vorherigen Auktion. Der Abstand zwischen dem Durchschnitt und dem niedrigsten akzeptierten Preis vergrößerte sich von 4 Sen auf 21 Sen. Die extrem lange Zone ist genau die Stelle, an der die japanische Nachfrage am geringsten ist. Lebensversicherungsgesellschaften befinden sich in dieser Zone.¥30,9 Trillion ($194 Billion) an nicht realisierten Verlusten bei inländischen AnleihenIm Mai haben sie…Sie waren Netto-Verkäufer dieser Wertpapiere.Die öffentlichen Renten haben den Unterschied ausgeglichen – doch sie kaufen diese Anteile nur zur Aufrechterhaltung der Positionen, nicht zum Zweck der Preisgestaltung.

Der eigene Wanderweg könnte etwas sein, was man nicht beachten sollte.Die Märkte setzen bereits eine Wahrscheinlichkeit von etwa 87% auf einen Verlust von einem Viertelpunkt fest – das ist ein Anstieg gegenüber etwa 23% vor Juli.Eine Entscheidung, die bereits vollständig bepreist wurde, bringt wenig Neuigkeiten – der Inhalt der Entscheidung liegt in den Anweisungen selbst. Ob der Gouverneur, Kazuo Ueda, auf eine schnelle Anpassung der Zinssätze auf 1,5% hinarbeitet – was zwei Drittel der Ökonomen für das nächste Frühjahr erwarten – oder ob er stattdessen eine Pause einlegt… Eine vorab bepreiste Erhöhung der Zinssätze könnte dazu führen, dass die Renditen der JGB-Anleihen sinken – und damit die Angst vor einer Rückführung der Investitionen verringert werden. Eine aggressive Entscheidung hingegen würde dazu führen, dass die japanischen Anleiherenditen weiter steigen – und dadurch der Vorteil, den amerikanische 30-jährige Anleihen gegenüber ihren japanischen Wettbewerbern haben, noch geringer wird. Es gibt auch Grenzen: Das Finanzministerium überlegt, ob es im Budget die Zinssatzprognose auf 3,8% im nächsten Jahr erhöhen soll – gegenüber 3%. Das ist ein Indikator dafür, wie weit die japanischen Anleiherenditen bereits bepreist wurden und wie wenig Interesse Tokio daran hat, sie noch weiter zu erhöhen.

Die Gewinnerkraft ist asymmetrisch – und die Prüfung kann widerlegt werden. Die Gegengewichte mildern die Panikerscheinungen, die mit dem offiziellen Geldpolitikstil einhergehen. Sie können nicht die Trendbewegung verhindern – der langsame Rückgang des japanischen Kapitals ins Heimatland, bei dem vier Prozent im Heimatland gegenüber fünf Prozent in Fremdwährung gewinnen. Der Trend ist real und bereits sichtbar: Japans Vermögen sind im Juni gesunken, seine Versicherungen senken ihre Bilanzen ab, und das 30-jährige Zinsniveau hat innerhalb eines Jahres fast einen Punkt angehoben. Doch es handelt sich um eine schrittweise Bewegung – und Japan ist nur ein Verstärker des amerikanischen langfristigen Trends, dessen Niveau in Washington liegt, nicht in Tokio.

Die These scheitert, wenn die beiden Auktionen diese Woche erfolgreich abgewickelt werden und das Renditeziel für 30-jährige Anleihen nach der Entscheidung vom 18. September sinkt – das ist ein Zeichen dafür, dass die Erhöhung des Zinses bereits abgeschlossen ist und japanisches Kapital unverändert bleibt. Alles wird entschieden, wenn der Abstand zwischen den 30-jährigen Anleihen und den Staatsanleihen zunimmt, der Unterschied zwischen JGB und Staatsanleihen kleiner wird und die langfristigen Anleihen weiter steigen – auch während Mr. Warsh weiterhin an der Börse ist. Vier Indikatoren entscheiden über die Situation: die Bieterpreise am 1. und 3. September, die Stimmung bei Mr. Uedas Pressekonferenz sowie die Daten der US-Behörde zur Auslandseinlage im Juli – das ist der erste Hinweis darauf, ob die Intervention tatsächlich durch den Verkauf von Staatsanleihen finanziert wurde. Für den Käufer, der einen Zins von 5,2% sucht, sind diese Indikatoren der Unterschied zwischen einer Anleihe, deren Preis aufgrund der fundamentalen Umstände festgelegt wird, und einer Anleihe, deren Preis durch den Verkauf in Tokio festgelegt wird. Beobachten Sie die Messwerte – nicht die Hoffnung, sondern die Messwerte werden die Frage beantworten.