Black Rock Coffee: Ein Unternehmen mit 25% Anteil an den Bohnen, dessen eigene Expansion die Aktienbewertung halbierte.

Wenn eine Kaffeekette die Eröffnung einer weiteren Filiale in Colorado Springs ankündigt, ist es naheliegend, das als Zeichen von Wachstumsintensität zu betrachten. Die Expansion ist tatsächlich vorhanden: Black Rock Coffee Bar hat bisher 200 Filialen eröffnet und möchte in Zukunft 1.000 Filialen haben. Doch die Bilanzen zeigen eine andere Geschichte. Das Unternehmen ging im September 2025 an die Börse.$20 pro AktieUnd die Aktienkurse liegen heute bei etwa 9 Dollar – das ist ein Rückgang von ca. 59% im Jahr. Der Kurs liegt immer noch mehr als halb unter dem Initialverkaufspreis. Gleichzeitig stieg der Umsatz im letzten Quartal um 25%. Das gleiche Wachstum, aber entgegengesetzte Botschaften – und der Grund dafür ist nicht die Nachfrage. Es handelt sich dabei um die Auswirkungen des Wachstums auf die wichtigste Kennzahl des Unternehmens.

Diese Zahl bezeichnet die Umsätze im selben Geschäftsbereich – also den Anstieg der Umsatzgröße gegenüber dem Vorjahr bei Filialen, die mindestens 18 Monate existieren. Das ist das Maß, auf dem jeder Wachstumsbericht eines Restaurants beruht. Bei Black Rock hat sich das Wachstum in den letzten Jahren verlangsamt – von mehr als zwei Dezimalstellen pro Jahr auf heute nur noch eine.10,8 % im dritten Quartal von 2025Dann5,2 % im Q1 2026und4,2 % im zweiten Quartal 2026Die Erklärung der Verwaltung ist offen und konkret: Die neuen Geschäfte in der Nähe der bestehenden Geschäfte ziehen Kunden von diesen Geschäften weg – ein Mechanismus, den das Unternehmen als „Verkaufsverlagerung“ bezeichnet. Dies wird im Prospekt zur IPO als Risiko aufgeführt. Bei der Berichterstattung im Q1-Bericht im Mai hat die Verwaltung dieses Problem quantifiziert.Rund 160 Basispunkte Wachstum im gleichen GeschäftsbereichDie Aktien wurden innerhalb eines Quartals an die neuen Filialen zurückgegeben. Der Markt fand diese Entscheidung nicht gut – die Aktienkurse fielen am nächsten Tag um etwa 30%. Im Juni kam es zu einer Klage gegen die IPO- Dokumente, mit der behauptet wurde, dass die Informationen über die Neueröffnungen die Auswirkungen auf die Verkäufe an den bestehenden Standorten unterschätzen würden.

Zwei Faktoren verhindern einen Zusammenbruch der Geschäftstätigkeit. Erstens sind die zweijährigen Gewinnentwicklungen weiterhin stark – 14,4 % im ersten Quartal und 15,1 % im zweiten Quartal. Ein Teil der Verlangsamung über einen Zeitraum von einem Jahr ist also einfach das Ergebnis einer starken Entwicklung für das Jahr 2025 – keine Verluste durch alte Gewohnheiten. Zweitens erhöht die neue Black Rock-Tochtergesellschaft die Gesamterlöse mehr als die Einnahmen aus den bestehenden Filialen. Somit steigt der Gesamtumsatz weiter: Der Umsatz im zweiten Quartal stieg um 25 % auf 63,0 Millionen Dollar. Das Unternehmen hat sein Plan zur Eröffnung von 38 Filialen für das Jahr 2026 erhöht, die Umsatzprognose liegt bei 255–257 Millionen Dollar. Auch der angepasste EBITDA-Wert ist gestiegen.34–35 MillionenDie Verwaltung erklärt, dass sie bis zum dritten Quartal den größten Teil der Problemstellungen überwunden hat. Zudem wird festgestellt, dass die Transaktionen im Juli positiv waren.

Das schwächere Teil der Geschichte ist die Umsetzung des Geldvermögens. Black Rock wird vollständig von der Firma betrieben – es handelt sich dabei um den größten kostenlos von der Firma betriebenen Kaffeehändler im Land. Daher werden alle neuen Geschäfte mit Geldern der Firma finanziert. Die einzelnen Geschäfte sind tatsächlich profitabel: Der Marge pro Geschäft betrug im zweiten Quartal 30,2%.Der durchschnittliche Einheitenvolumen liegt bei 1,29 Millionen.Aber zwischen dem Geschäft und den Aktionären wird das Geld immer weniger. Selbst unter der angepassten EBITDA-Basis zeigt das Unternehmen in seinen Prognosen, dass die Margen nur im unteren Bereich liegen – und der freie Cashflow ist negativ – etwa minus 40 Millionen Dollar im vergangenen Jahr. Im ersten Halbjahr 2026 erzielte das Unternehmen 19,2 Millionen Dollar an operativen Cashflows, während es 33,9 Millionen Dollar für den Ausbau der Filialen ausgab. Der Cashbestand sank von 28,4 Millionen Dollar auf 16,0 Millionen Dollar. Die IPO brachte letzten September etwa 315 Millionen Dollar ein – aber der Großteil davon wurde bereits ausgegeben: Etwa 243 Millionen Dollar wurden für die Übernahme der früheren Eigentümer verwendet, und etwa 113 Millionen Dollar wurden zur Rückzahlung von Schulden verwendet. Die weitere Wachstumsstrategie basiert auf operativen Einnahmen, die noch nicht ausreichen, sowie auf 25 Millionen Dollar an ungenutzten Mitteln und Mietzuschüssen. Früher oder später muss das Unternehmen also mehr Margen haben, langsamer Eröffnungen durchführen oder mehr Kapital beschaffen.

Das ist der Kern der Bewertung. Für 9 Dollar beträgt der Wert des gesamten Unternehmens etwa 450 Millionen Dollar – das ist etwa 2-mal so viel wie der Umsatz des Unternehmens in den letzten Jahren, und etwa 14-mal so viel wie der bereinigte EBITDA des Jahres. Dabei werden alle Aktienbasenleistungen sowie andere nicht-Geldposten ausgeschlossen. Dutch Bros, das am nächsten stehende öffentliche Unternehmen, weist einen Umsatzmultiplikator von etwa 4,6 und einen EBITDA-Multiplikator von 26 auf. Starbucks weist einen Umsatzmultiplikator von etwa 3,2 auf. Der Markt hat diese Aktie viel härter bestraft als die anderen Kaffeeunternehmen – das bedeutet, dass bereits viele schlechte Nachrichten im Preis enthalten sind. Doch ein Umsatzmultiplikator für ein Unternehmen, das Geld verbraucht, ist nur dann wertvoll, wenn das Geld letztendlich wieder zurückkommt. Solange der freie Cashflow nicht positiv wird, ist ein Umsatzmultiplikator von etwa 2 eine angemessene Preisgestaltung für ein Unternehmen mit noch unerprobten Gewinnmargen – genauso wie es eine günstige Angelegenheit ist.

Die Entscheidung hängt also von den nächsten beiden Quartalen ab. Das Kalenderjahr ist günstig für das Beobachten und Vermuten. Die Ergebnisse des dritten Quartals, die im November vorliegen sollen, sollten zeigen, ob die Umsätze bei denselben Geschäften auch nachdem die neuen Geschäfte eröffnet wurden, gleichbleiben können – das ist der einzige feststellbare Punkt in der Strategie der Unternehmensleitung. Das zweite Kriterium ist das Geld: Mit einem Jahresinvestitionsbedarf von 42–43 Millionen Dollar muss das Unternehmen im zweiten Halbjahr weniger ausgeben als die Einnahmen erzeugen – sonst wird das Bilanzverhältnis zum Problem werden. Die Daten bezüglich der Produktivität der neuen Geschäfte sind wirklich ermutigend: Die Filialen in Kalifornien erreichen bereits im ersten Jahr etwa 1,6 Millionen Dollar Umsatz – deutlich über dem Ziel von 1,1 Millionen Dollar im Prospekt der IPO. Die Frage ist jedoch, ob diese Produktivität auch weiterhin bestehen bleibt, wenn die Geschäfte immer mehr zusammenfließen – und genau dort, in Colorado Springs und Denver, wird dieser Test in Echtzeit durchgeführt.

Ein gutes Unternehmen und eine gute Aktie sind zwei verschiedene Dinge. Bei Black Rock ist diese Trennung besonders wichtig. Das Unternehmen ist nicht gescheitert: Die Umsatzerhöhung beträgt 25 %, die Margen pro Einheit steigen, und die Nachfrage nach dem gleichen Produkt ist über zwei Jahre hinweg stabil. Die Aktie ist jedoch um mehr als die Hälfte unter dem Preis gesunken, den Investoren letztes Jahr bezahlt haben. Dadurch sind Risiko und Belohnung eher ausgeglichen – besser als zu irgendeinem anderen Zeitpunkt in der kurzen Geschichte des Unternehmens. Doch das Modell kann noch nicht aus Wachstum Geld machen. Die „Kannibalisierung“ der Aktien ist so groß, dass dafür sogar Klagen möglich sind. Die Bewertung der Aktie wird erst dann richtig sein, wenn die Umsatzerhöhungen in den mittleren Einheitswerten liegen und der freie Cashflow positiv ist. Bis diese beiden Quartale solche Ergebnisse liefern, sollte man lieber den Auslöser abwarten, anstatt ihn aktivieren zu wollen.