BJ’s Wholesale: Die Steigerung der Umsatzgröße ist real – doch die Wachstumsleistung wird durch Margen erkauft.

BJ’s Wholesale Club hat einen solchen Quartal geliefert, dass der Besitzer sich befriedigt fühlt und der Beobachter das Gefühl hat, dass es spät ist. In den 13 Wochen bis zum 1. August…Die Gesamterlöse stiegen um 15,7 % auf 6,23 Milliarden Dollar., Die angepassten Gewinn je Aktie stiegen um 19% auf 1,36 Dollar.Und die Managementebene hat ihre Jahresgewinnstargete erhöht.Die gesamten vergleichbaren Verkäufe stiegen um 11,9%.Auf den ersten Blick handelt es sich dabei um eine „Beat-and-Raise“-Technik – einfach so.

Der Grund für die Verlangsamung liegt in der nächsten Zeile des Berichts. Die vergleichbaren Verkäufe, einschließlich Benzin, stiegen um 11,9%. Doch wenn man das Benzin ausklammert – also den Wert, der zeigt, was das Lebensmittel- und Einzelhandelsgeschäft tatsächlich tut – dann ist der Anstieg geringer.Die Komplexität stieg nur um 3,1%.Benzin ist ein Produkt mit hohem Volumen und niedrigem Marge-Ratio – deshalb wird es überall als wichtiges Produkt erwähnt. Der Wachstumswert des Produkts liegt bei etwa 3 %, nicht 12 %.

Dieser Unterschied ist wichtig, denn er bestimmt, was dieses Produkt tatsächlich kostet. Die Unternehmensführung gab gleichzeitig bekannt…Der Umsatzmarge der Waren (ohne Gas- und Mitgliedsbeiträge) sank um etwa 20 Prozentpunkte.Die Abnahme der Umsätze wird auf absichtliche Preisgestaltungen zurückgeführt. Mit anderen Worten: Der Umsatzwachstum kam teilweise dadurch zustande, dass die Marge reduziert wurde. Das ist die „Warehouse-Club“-Strategie in ihrer reinsten Form: BJ’s verwendet Geld für den Kauf von Mitgliedern.

Das Spiel: Käufe tätigen, dann diese Käufe weiter ausbauen.

Der Mitgliedsmechanismus funktioniert wirklich.Der Schlag erreichte eine Rekordzahl von 8,5 Millionen., Die Einnahmen aus der Mitgliedsgebühr stiegen um 9,9 % auf 135,6 Millionen Dollar., Die Rate der Wiederbeschäftigung von Mitarbeitern mit festem Vertrag blieb bei 90%.UndDie Besetzung der höheren Mitgliedsstufen erreichte einen Allzeit-Hoch von 42%.Digital ist das Multiplikatorin, auf das das Unternehmen sich verlässt.Die digital ausgestatteten Computern erhöhten sich um 30%.Im Quartal wird die Digitalisierung nun umgesetzt.Rund 16 Prozent der Wareneinkäufe – das ist eine Zunahme gegenüber 2 Prozent im Jahr 2018.UndMit digitalen Funktionen ausgestattete Mitglieder sind etwa doppelt so wertvoll.Wie bei den Mitgliedern des Clubs – über 90 Prozent der digitalen Verkäufe werden weiterhin im physischen Club abgewickelt.

Das ist der Mechanismus hinter den aktualisierten Zielen.BJs langfristige Strategie erfordert eine niedrige bis mittlere Prozentwachstumsrate der Umsatz, außer bei dem Gassektor. Ebenso soll das Gesamterlöswachstum mittlere Prozentwerte haben. Zudem soll das EPS-Wachstum von niedrigen einzelnen Zahlen auf niedrige doppelten Zahlen liegen.Bei einer Kernrendite von 3% wird diese Ertragsrate auf die Art und Weise erzielt, wie es die Händler normalerweise tun: indem sie die Anzahl der Geschäfte verringern.Ein neues Programm zur Rückkaufung von 1 Milliarden Dollar läuft bis Januar 2029.Und331 Millionen Aktien wurden bereits in diesem Jahr bis zum zweiten Quartal zurückgekauft.mitDie gewichtete Durchschnittsanzahl der Aktien sinkt von 132,5 Millionen auf 127,7 Millionen..

Für das gesamte Jahr: BJ’sDie angepasste EPS-Prognose wurde auf 4,60–4,80 US-Dollar erhöht.Während die Prognosen bezüglich der Ex-Gas-Märkte bei 2–3 % liegen, erwartet die Verwaltung, dass die Entwicklung in die obere Hälfte dieser Spanne rutschen wird.

Der Preis wird von den Schlagzeilen nicht berücksichtigt.

Hier wird der Qualitätstest unangenehm. Die absichtliche Verringerung des Schwellenwerts sowie die beschleunigte Entwicklung der Funktionen führen dazu.Die Kapitalausgaben betragen etwa 800 Millionen Dollar.In diesem Jahr gibt es neue Clubs in Texas und darüber hinaus – sowie einen vierten Vertriebszentrum in Ohio. In den letzten zwölf Monaten erzielte BJ’s etwa 358 Millionen Dollar an freien Cashflows auf einer Basis von etwa 1,1 Milliarden Dollar an operativen Cashflows. Das Verhältnis zwischen Einnahmen und Cashflows beträgt etwa 1,5 Prozent der Umsätze. Die Gewinnrechnung sieht so aus, als ob die Wachstumsziele bereits erreicht werden könnten; doch die Cashflows zeigen, dass das Wachstum noch nicht vollständig generiert wurde.

Das Bilanzbild kann es aufnehmen –Die Nettüberschuldung von etwa 600 Millionen Dollar entspricht ungefähr 0,5x der angepassten EBITDA.Ein gesunder Wert und ein Return auf investiertes Kapital von knapp 24 % sind Zeichen eines wirklich guten Unternehmens. Die Frage ist nicht, dass BJ’s schwach ist. Die Probleme liegen vielmehr darin, dass die Ansätze zur Lösung – „Es ist Costco, aber billiger“ – eine Falle sind. Costco erzielt einen Forward-Ergebnismultiplikator von etwa 55x; bei BJ’s liegt dieser Wert bei etwa 19x. Zudem liegt der EV/EBITDA-Multiplikator bei etwa 10,5x. Der Discount ist zwar real, aber es geht dabei um strukturelle Probleme: BJ’s hat einen schmaleren Kernbereich, einen niedrigeren Margenanteil bei den Waren, sowie deutlich geringere Cash-Verschlingungsmöglichkeiten als Costco. Der Multiplikator spiegelt somit einen Unternehmen wider, dessen EPS durch Rückkäufe vergrößert wird – nicht aber einen Unternehmen mit einem 6%igen Kernbereich, 30%igen Bruttomargen und bis zu 27%igem freien Cashflow-Wachstum.

Die angemessene Bewertung des erhöhten Ziels ist also bedingt. Es handelt sich dabei um ein gutes Unternehmen, das gut geführt wird – und 19-fach höhere Gewinnsteigerungen sind für ein Unternehmen mit hohem ROIC nicht unvernünftig. Doch die Aktie ist im letzten Jahr eher ruhig bis negativ gewesen, während die Gewinne um doppelte Zahlen gestiegen sind. Der Markt hat bereits erkannt, dass diese Wachstumsraten durch Margin-Besparing erreicht werden – und der Preis für den EPS, der durch die Dilution entsteht, ist nicht überhöht. Ob die erhöhte Bewertung nun bestehen bleibt, hängt von zwei Dingen ab, die in den nächsten Quartalen sichtbar werden werden: Ob das Kerngeschäft mit einem Margenverlust von etwa 3% weiterhin stabil bleibt und somit eine stabile Wachstumsrate erreicht wird – und ob der Margen für Warenprodukte stabil bleibt, während die Preisstrategie reift, anstatt die Cashsituation zu verschlechtern. Wenn das Kerngeschäft stabil bleibt, ist 19-fach eine akzeptable Bewertung. Wenn der Margen weiterhin sinkt und die Cashumwandlung bei etwa 1,5% bleibt, dann ist die erhöhte Bewertung nur eine reine Zahlenangelegenheit – eine Art Rückkaufspreis für eine ruhige Geschäftslage.