Bally’s wirkt billig – doch die Bilanz sagt etwas anderes.

Bally’s hat an Wert verloren – und der Verlust ist weiterhin anhaltend. Bis zum Nachmittag am Donnerstag betrug der Rückgang etwa 11 Prozent, sodass der Wert auf etwa 9 Dollar sank. Das ist der niedrigste Stand seit einem Jahr – in diesem Jahr sind die Aktien bereits um mehr als 40 Prozent gesunken. Die direkte Ursache dafür ist eine plötzliche Abwesenheit von Leitungskräften: Die Finanzchefin Mira Mircheva tritt aus persönlichen Gründen zurück.Mira Mircheva tritt aus persönlichen Gründen zurück.Der Präsident des Unternehmens, George Papanier, übernimmt vorübergehend die Leitung des Unternehmens – anschließend wird eine formelle Suche nach einem Ersatz für den verantwortlichen Manager durchgeführt. Ein CFO, der in einer bereits schlechten Jahreszeit abtritt, ist etwas, was Retail-Investoren ignorieren würden. Doch die Zahlen dahinter sind der Grund, warum man diese Nachrichten nicht ignorieren sollte.

Auf den ersten Blick sieht Bally’s wie ein sehr günstiges Unternehmen aus. Die Aktien werden zu etwa 0,2-fach dem Buchwert sowie 0,16-fach den Umsätzen bewertet. Das bedeutet, dass das Marktkapitalisierungswert des Unternehmens unter 500 Millionen Dollar liegt – obwohl das Unternehmen in seinem letzten Quartal erstmals 792 Millionen Dollar an Umsatz erzielte, was einem Anstieg von 20,5 Prozent gegenüber dem Vorjahr entspricht.Es wurden 792 Millionen Dollar an Umsatz erzielt – ein Anstieg von 20,5%.Die „Costco-Stil“-Wertmessung schätzt diese Formen gerne. Doch das wirklich Wichtige hier ist nicht der Wert oder das Wachstum – sondern die Sicherheit. In Bezug auf die Sicherheit versagt dieses Aktienpaar völlig im Vergleich zu anderen Unternehmen in diesem Bereich.

„Billig“ ist ein Produkt der Schulden.

Das Erste, was man bemerkt, ist, dass das Eigenkapitalmultiplikator ohne den dazugehörigen Bilanzstand nicht sinnvoll ist. Der Marktwert von Bally’s beträgt etwa 461 Millionen Dollar. Doch der Unternehmenswert – also der Preis des gesamten Unternehmens, Eigentum plus Schulden – liegt bei etwa 4,6 Milliarden Dollar. Das bedeutet, dass das Eigenkapital nur etwa ein Zehntel des Gesamtwerts ausmacht. Dabei enthält der Gesamtwert mehr als 4 Milliarden Dollar an Netto-Schulden. Wenn man Bally’s zum Preis von 0,2 Mal dem Buchwert kauft, zahlt man nicht 20 Cent für jeden Dollar an Vermögenswerten. Man kauft also einen Anteil von etwa 460 Millionen Dollar an einem Unternehmen, das mehrere Male so viel Schulden hat.

Setzen wir dieselbe Firma auf eine leichtere Bewertung – dann ändert sich die „billige“ Beurteilung. Las Vegas Sands, das Qualitätsanker der Branche, wird auf etwa 11-mal den EV/EBITDA bewertet und zahlt einen Dividenden von ca. 2,7%. Bally’s wird auf etwa 21-mal den EV/EBITDA bewertet, zahlt keinen Dividenden und hat einen negativen Betriebsmarge (ca. -7%). Die EV/EBITDA-Marge beträgt etwa 7%. Derselbe Sektor, aber ein entgegengesetzter Profil: Der eine Unternehmen erzielt Cash bei einer verhältnismäßig einfachen Belastung; der andere Unternehmen verbrennt dieses Cash. Das ist keine Diskontierung. Was die Kennzahlen angeht, die dazu führen, dass man die Schulden berücksichtigen muss, so ist Bally’s im Vergleich zu seinen Konkurrenten teurer.

Die Bilanz ist der entscheidende Faktor.

Wenn man die Spielverbindungen weglässt, bleibt die Situation eindeutig: Bally’s besitzt etwa 390 Millionen Dollar an Bargeld. Doch der operativen Cashflow in den letzten zwölf Monaten war negativ – umgerechnet etwa -336 Millionen Dollar. Der freie Cashflow war außerdem stark negativ, nämlich umgerechnet fast -1,0 Milliarden Dollar. Dabei wurden viele Investitionen getätigt, wie zum Beispiel in das 1,7 Milliarden Dollar teure Casino in Chicago. Ein Unternehmen, das etwa 390 Millionen Dollar an Bargeld besitzt, während es jährlich mehr als 300 Millionen Dollar durch seine Geschäfte verliert, ist ein Unternehmen, das mit seinem Bilanzbild in Schwierigkeiten ist – und das hat es auch öffentlich gesagt.

In dem Quartalsbericht, den Ballys Mitte August veröffentlichte, gab es „erhebliche Zweifel“ bezüglich seiner Fähigkeit, weiterhin als fortbestehendes Unternehmen zu funktionieren.Es besteht „erhebliche Zweifel“ bezüglich der Fortführung als Unternehmen.Es wird gewarnt, dass „die Bedingungen und Ereignisse erhebliche Zweifel hinsichtlich der Fähigkeit des Unternehmens, weiterhin als solches zu bestehen, aufkommen lassen“. Es wird angegeben, dass das Unternehmen verschiedene Finanzierungsmöglichkeiten in Betracht zieht – wie die Verwertung von Vermögenswerten, den Verkauf von Aktien oder neue Schulden. Doch in vielerlei Hinsicht ist klar, dass keine dieser Maßnahmen unter Kontrolle des Unternehmens steht und es keine Garantien dafür gibt, dass sie erfolgreich sein werden. Dieser Satz beschreibt die Situation ehrlich: Die Geschäftsleitung selbst sagt, dass sie nicht die Ergebnisse kontrollieren kann.

Der Markt hat bereits den größten Teil davon registriert. Die Aktien fielen innerhalb eines Tages um etwa ein Drittel, als die Warnung im August kam.Etwa ein Drittel wurde an einem einzigen Tag verloren.Und der Rückgang betraf auch die Bauaussetzung im Chicago-Komplex – eine Aussetzung, die auf einen Streit mit dem Stadtkasino zurückzuführen ist.Baupause bei dem Projekt in ChicagoKeines davon sieht aus wie eine falsche Bewertung, die korrigiert werden müsste – es handelt sich vielmehr um den Preis, der zeigt, dass das Überleben nicht garantiert ist.

Der Ausgangspunkt ist eine Reihe von Vermarktungen von Vermögenswerten.

Das einzige, was das Eigenkapital am Leben hält, ist genau das, was einen Käufer dazu bringen sollte, die Position als Option zu betrachten – und nicht als eigenständiges Unternehmen. Bally’s überlegt, ihre Entwickungsrechte am Standort Tropicana in Las Vegas zu verkaufen. Dabei geht es um ein Projekt im Wert von etwa 1,1 Milliarden Dollar, das mit dem geplanten Ballpark der Athletics verbunden ist. Dadurch soll der Druck auf ihr Kapitalplan verringert werden.Verkauf der Entwickungsrechte für Las Vegas – 1,1 Milliarden DollarDas ist eine Art von Transaktion, die, wenn sie abgeschlossen wird, die Situation verändert. Wenn sie nicht abgeschlossen wird, hat das Unternehmen Pläne, Kapital zu erhöhen oder noch mehr Schulden aufzunehmen, um die Kreditgeber für das nächste Jahr zufriedenzustellen – doch beides führt dazu, dass die aktuellen Aktionäre weniger Eigentum behalten oder weiter unter Druck geraten.

Deshalb ist der Weggang des heutigen CFO heute wichtiger als eine normale Übergangsphase. In diesem Moment braucht das Unternehmen jemanden, der genau diese Refinanzierungen und Vermarktung von Vermögenswerten durchführen kann – ohne dass ihm etwas passiert. Das bedeutet, dass der Executivdirektor verloren geht, und der Präsident – der bereits die Leitung des gesamten Unternehmens übernimmt – wird als Ersatzmann eingesetzt. Es könnte sich um eine persönliche Entscheidung handeln – aber wenn das Überleben vom Erfolg der Umsetzung abhängt, dann ist der Verlust der Person, die die Kapitalplanung durchführt, ein Signal, das ein alter Preisziel nicht erkennen kann.

Für einen Retail-Investor ist das eher eine praktische Anleitung – aber man sollte das nicht als „Geboten Preis“ betrachten. Bally’s ist ein Unternehmen mit problematischen Finanzverhältnissen. Unternehmen mit solchen Problemen verhalten sich wie Optionen – sie sind nur dann wertvoll, wenn eine Refinanzierung oder eine Veräußerung von Vermögenswerten stattfindet. Der Auslöser dafür wäre eine offene, bindende Transaktion – beispielsweise die Veräußerung der Rechte an Vegas, eine finanzielle Unterstützung durch andere Akteure oder eine Schuldenregelung, die die kurzfristigen Risiken beseitigt. Bis dahin ist „billig“ aufgrund dieser Faktoren nur eine Art Beschreibung dafür, wie wenig der Markt bereit ist, für das Überleben des Unternehmens zu zahlen – und keine Grundlage für den Kauf dieser Ansprüche.