Axon Enterprise: Ein „Bull“-Markt für das Unternehmen, ein „Bear“-Markt für die Aktien – Die Dilution-Gap, die alles verändert.

Beide Gruppen sind sich einig, dass Axon im letzten Quartal die Einnahmen um 35% gesteigert hat. Die Optimisten sehen Beweise dafür, dass das Unternehmen von einem Produktunternehmen zu einem Monopol im Bereich öffentlicher Sicherheit geworden ist. Die Pessimisten sehen dieselben Zahlen und fragen sich, warum die tatsächlichen Einnahmen des Unternehmens – gemessen nach GAAP-Standards – kaum vorhanden sind.

Mit einem Marktwert von 479 und 39 Milliarden Dollar hat sich das Aktienkursniveau um 37% von seinem Höchststand im Juni 2025 verringert. Doch der Preisverlauf löst die eigentliche Frage nicht: Handelt es sich dabei um ein Unternehmen mit einem Umsatz von 6 Milliarden Dollar, das billig verkauft wird – oder um ein Unternehmen, dessen Aktionäre heimlich dazu beitragen, sein Wachstum zu finanzieren, indem sie ihre Anteile jedes Jahr weiter reduzieren?

Die Bullen und die Bears sind sich in den Fakten einig. Sie streiten darüber, wie wertvoll diese Fakten sind.

Gemeinsame Fakten

Stand September 2026 liegt der Kurs von Axon bei 479 US-Dollar – das ist ein Rückgang von einem Höchstwert von 792 US-Dollar über einen Zeitraum von 52 Wochen. Gleichzeitig liegt der Kurs höher als der Tiefpunkt von 339 US-Dollar. Die Marktkapitalisierung beträgt 39 Milliarden US-Dollar; der Unternehmenswert, einschließlich der 1 Milliarde US-Dollar an Nettokrediten, liegt bei 40 Milliarden US-Dollar. Die ausgegebenen Aktien haben sich von etwa 79 Millionen im Geschäftsjahr 2024 erhöht.82,5 Millionen im letzten Quartal– Etwa 3% jährliche Verdünnung.

Einnahmen waren die unbestreitbare Stärke des Unternehmens. Das Unternehmen berichtete darüber.904 Millionen im zweiten Quartal 2026 – ein Anstieg von 35 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Es handelt sich dabei um den zehnten aufeinanderfolgenden Quartal mit einem Wachstum von über 30 Prozent.Die jährlichen regelmäßigen Einnahmen erreichten1,6 Milliarden – die Nettolieferung bleibt bei 126%.UndDie zukünftigen gebuchten Aufträge betragen insgesamt 15,1 Milliarden Dollar.Managementziele6 Milliarden Dollar Umsatz bis 2028.

Was die Rentabilität angeht, hängt die Differenz von der Art des Gewinnrechnungsmodells ab. Der EBITDA nach nicht-GAAP-Anpassungen im letzten Quartal betrug…242 Millionen – ein Gewinn von 26,8 ProzentDer GAAP-Nutzen betrug29 Millionen Dollar – ein Gewinn von 3,3%.Im Jahr 2024, bevor der aktuelle Ausgabenanstieg eintrat,Der GAAP-Nettoüberschuss betrug 135 Millionen US-Dollar bei Umsätzen von 2,1 Milliarden US-Dollar – das entspricht einem Marge von 23,5%.Das Unternehmen ist nicht wieder zu diesem Niveau zurückgekehrt.

Der Unterschied entsteht durch Boni und Auszahlungen auf Basis von Aktien. Axon hat dafür Geld ausgegeben.144 Millionen Dollar für SBC im letzten Quartal – sowie Anleitungen im Wert von 590 bis 620 Millionen Dollar für das gesamte Jahr 2026.Es gibt…1,18 Milliarden Dollar an nicht anerkannten SBC-Gewinnen sind noch nicht in die Einnahmebilanz eingerechnet.Das Unternehmen kauft seine Aktien nicht zurück.

Runde 1: Wiederkehrende Einnahmen und die „Plattform-These“

Das stärkste Argument des Stiers.Axon ist nicht mehr ein Unternehmen von Taser. Die Software und Dienstleistungen erzielen jetzt etwa 44 Prozent des Umsatzes.398 Millionen im letzten QuartalUnd sie wachsen schneller als die Hardware. Das Unternehmen hat eine Nettoerträgehaltung von 126 %, das bedeutet, dass die bestehenden Kunden im Laufe der Zeit mehr ausgeben als zu dem Zeitpunkt, an dem sie den ersten Vertrag abgeschlossen haben. Die jährlichen wiederkehrenden Einnahmen von 1,6 Milliarden Dollar stiegen um 39 % im Vergleich zum Vorjahr. Das ist kein „Hardware-Zyklus“ – es handelt sich dabei um ein Abonnementmodell.

Die KI-Produkte – der „AI Era Plan“ sowie Tools wie Axon Assistant und Draft One –Wuchs im Jahresvergleich um fast 700%.Diese Art von Beschleunigung eines Produkts, das vor einem Jahr noch kaum existierte, ist ein Beweis dafür, dass es sich um eine Plattform handelt. Polizeibehörden, die die Körperkameras und das Softwareprogramm zur Dokumentation von Beweisen von Axon nutzen, erzeugen hohe Umstellungskosten. Man muss keine Terabyte an digitalen Beweisen an einen neuen Anbieter übergeben – nur für einen kleinen Betrag von 2 Dollar.

Die zukünftigen vereinbarten Buchungen in Höhe von 15,1 Milliarden Dollar lassen etwa 5 Jahre lang eine sichtbare Einnahme erwarten, wenn man die aktuellen Umsatzraten berücksichtigt. Der Optimist behauptet, dass das keine Spekulation sei – es handelt sich dabei um bereits verbindliche Einnahmen, wobei die Marge erst später zunehmen wird.

Die Antwort des Bären.Wiederkehrende Einnahmen sind tatsächlich vorhanden. Doch eine Plattform mit langfristigen Kunden bedeutet nicht automatisch eine Erhöhung der Rentabilität. Der Gewinnmarge für Software und Dienstleistungen ist gesunken.71,3 % im Vergleich zu 75,6 % im VorjahrGetrieben wird das Wachstum durch eine höhere Mischung an professionellen Dienstleistungen mit niedrigeren Margen. Die Sorge des „Bären“ ist, dass Axon durch die Aufnahme weiterer Dienstleistungen sowie neuer Produktlinien mit niedrigen Margen wie Counter-Drone-Systemen seine wiederkehrenden Einnahmen steigern kann.Steigerte sich um 300% pro Jahr.Aber zu einem Preis, der die Gesamterträge beeinträchtigt.

Wer gewinnt in dieser Runde?Der Bull. Die Aufrechterhaltung von 126% der Reservierungen, die Verkaufserlöse von 15,1 Milliarden Dollar sowie 44% der Umsätze aus Software- und Dienstleistungen stellen die echten Merkmale der Plattform dar. Der Rückgang des Bruttogewinns bei den Softwareprodukten muss beachtet werden – doch er liegt immer noch bei 71%, was ein gesundes Niveau ist, auch wenn es sich normalisiert.

Runde zwei: Aktienbasierte Vergütungen – sind das nichtakademische Kosten oder echte Kosten?

Der stärkste Fall des Bären.Hier konzentriert sich das „Bear Case“ seine Anstrengungen. Die Axon-Guides werden für 590 Millionen bis 620 Millionen Dollar in Form von Aktienboni im Jahr 2026 bezahlt – und das auf Umsätze von etwa 3,2 Milliarden Dollar. Das entspricht etwa 19 Prozent des Umsatzes, der in Form von Aktien ausgezahlt wird.

Der Bär bestreitet nicht, dass die SBC keine Bargeldleistung darstellt. Der Argumentationsgrund ist jedoch, dass es sich dabei um einen wirtschaftlichen Kostenpunkt handelt. Das Unternehmen gibt neue Aktien aus, um die Mitarbeiter zu entlasten. Diese neuen Aktien verringern den Wert aller bestehenden Aktionäre. Da kein Programm zur Rückkauf von Aktien existiert, steigt die Anzahl der Aktien im Laufe des Jahres etwa um 3%.

Die Mathematik ist einfach: Wenn der Wert der Aktien von Axon pro Jahr um 35% steigt durch den Umsatzwachstum, aber die Anzahl der Aktienanteile um 3% sinkt durch die Reduzierung der Anzahl der Aktien, dann erhalten die bestehenden Aktionäre etwa 32% dieses Wachstums pro Aktie – vor Abzug aller Investitionen und Zinskosten. Über mehrere Jahre hinweg führt diese kombinierte Reduzierung der Aktienanzahl zu einem erheblichen Einfluss auf das Wachstum.

Es gibt ein weiters Problem. Es scheint, dass die Axone gezielt angesprochen werden.Rund 400 Millionen Dollar pro Jahr als Aktienauszahlungen – unabhängig vom Aktienkurs.Wenn der Aktienkurs 627 ist, bedeutet das, dass Ausgaben notwendig sind.639.000 neue AktienWenn der Aktienkurs auf 380 Dollar fällt, erfordert dieselbe Dollarentschädigung.Rund 1,05 Millionen neue Aktien – eine Verdünnung von 65% bei gleichem Kostenaufwand.Ein sinkender Aktienkurs führt buchstäblich dazu, dass die Anzahl der Aktien weniger wird – was wiederum dazu führt, dass die gleichen Gehälter nicht mehr erreicht werden können.

Die Antwort des Stiers.SBC ist der Preis für die Anstellung und Bindung von Talenten in wettbewerbsintensiven Technologiemärkten. Unternehmen wie diese – die mit Software zu tun haben und um Ingenieure konkurrieren – zahlen in Form von Beteiligungsanteilen, denn so funktioniert der Arbeitsmarkt. Die Entlohnung ist steuerlich effizient und sorgt dafür, dass die Anreize der Mitarbeiter mit den Interessen der Aktionäre übereinstimmen.

Wichtiger noch: Der Text verweist auf das eigene Ziel der Unternehmensleitung für das Jahr 2028.Die jährliche Verdünnung sollte unter 2,5 % pro Jahr liegen.Dieser Zielwert ist eine Verpflichtung – nicht ein Slogan. Wenn Axon seine Umsätze von derzeit etwa 2,8 Milliarden Dollar bis 2028 auf 6 Milliarden Dollar erhöht, während die Ausdehnung des Kapitals unter 2,5% bleibt, dann übertrifft das Wachstum des Eigenkapitals das Wachstum der Anzahl der Aktien.

Wer gewinnt in dieser Runde?Der Bär – laut den uns vorliegenden Informationen. Das Ziel einer Reduzierung um 2028 ist nur eine Erwartung, keine Tatsache. Die Gesellschaft reduziert derzeit die Anzahl ihrer Aktien im jährlichen Maße um etwa 3%. Die Entwicklung von SBC von dem Jahr 2024 bis 2026 zeigt, dass SBC schneller wächst als der Umsatz. Die 1,18 Milliarden Dollar an nicht erkanntem SBC sind somit zukünftige Ausgaben. Das Problem der Reflexionsreduzierung bei niedrigeren Preisen ist strukturell real.

Der Stier kann diesen Streit immer noch gewinnen, wenn die Managementleute nachweisen, dass SBC in Bezug auf den Umsatz kontinuierlich abnimmt. Doch dafür gibt es bisher keine Beweise.

Runde drei: Was verlangt der Preis?

Jetzt sollen beide Geschichten „Miete“ zahlen.

Mit einem Marktwert von 39 Milliarden Dollar und einer voraussichtlichen Umsatzrendite von etwa 3,2 Milliarden Dollar im Jahr 2026, liegt Axon bei einem Kurs von etwa 12 Mal den zukünftigen Umsätzen. Der vergangene P/E-Wert beträgt 195 – doch dieser Wert wird durch einen nahezu nullen GAAP-Netto-Umsatz getrieben. Der zukünftige P/E-Wert von 157 ist zwar nützlicher, aber er spiegelt dennoch einen schlechten Gewinnbildungsprozess wider.

Lassen Sie uns von den eigenen Zielen der Unternehmensführung her zurückgehen. Bis 2028 soll Axon einen Umsatz von 6 Milliarden Dollar erzielen und eine Adjustierte EBITDA-Marge von 28 Prozent haben. Das bedeutet, dass eine Adjustierte EBITDA von 1,68 Milliarden Dollar erreicht werden muss. Bei einem aktuellen Marktkapitalisierung von 39 Milliarden Dollar entspricht das etwa 23-mal mehr als die Adjustierte EBITDA.

Das Problem des Bären: Diese Multiplikation ist nicht besonders hoch – bei einer Plattformfirma mit einem Retention-Rate von 126% und einer vertraglich vereinbarten Sichtbarkeit. Das Problem des Büffels: Die 1,68 Milliarden Dollar an angepasstem EBITDA werden auf 1,09 Milliarden Dollar reduziert, nachdem die 590–620 Millionen Dollar an SBC-Kosten abgezogen wurden. Bei diesem angepassten Wert beträgt die Multiplikation 36-fach. Und das gilt noch nicht einmal die Schuldenverwaltung für 3,8 Milliarden Dollar an ausstehenden Forderungen, die Verluste durch professionelle Dienstleistungen oder die Frage, ob der Anteil von 28% an angepasstem EBITDA tatsächlich erreicht wird oder nur erwartet wird.

Der Marktpreis deutet darauf hin, dass Axon etwa 90 Prozent seiner Zielwerte für die Einnahmen im Jahr 2028 erreicht. Der Gewinnmarge bleibt auf dem gleichen Niveau wie bisher. Die Fehlerquote ist gering – schließlich werden bereits die meisten positive Entwicklungen berücksichtigt.

Das Urteil

Der „Bull“ gewinnt im Geschäft. Die Wirtschaftsstruktur von Axon ist wirklich solide: regelmäßige Einnahmen in Höhe von 126% der Gesamtumsätze, Vertragsverträge im Wert von 15,1 Milliarden Dollar – und die Softwareverkäufe machen 44% der Gesamtumsätze aus. Das Unternehmen wächst schneller als fast jedes andere börsennotierte Unternehmen mit dieser Art von Umsatzgröße.

Der Bär gewinnt den Wettbewerb. Mit einem Umsatz von 39 Milliarden Dollar und 12-fachem Umsatzwachstum erfordert der Preis, dass die Ziele der Unternehmensleitung für das Jahr 2028 tatsächlich erreicht werden: 6 Milliarden Dollar Umsatz, ein Adjustierter EBITDA-Multiplikator von 28 Prozent und eine Reduzierung der Anteilsschaft unter 2,5 Prozent. Jede wesentliche Entwicklung, die diese Annahmen untergräbt – wie z. B. ein langsames Wachstum des Softwaresektors, eine Senkung des Margins aufgrund der Dienstleistungen oder eine weiterhin höherere Umsatzzuwachsrate als erwartet – führt dazu, dass das Multiplikatorniveau schnell sinkt.

Der Aktienkurs ist zu diesem Preis schlecht. Nicht, weil das Geschäft selbst schlecht ist, sondern weil der Preis zu wenig Spielraum für die Ausführungsrisiken und die Verwässerung bietet. Ein ausgezeichnetes Geschäft kann jedoch zu einem schlechten Aktie sein, wenn der Preis perfekt sein muss – und die Kostenstruktur des Unternehmens ein automatisches Verwässerungssystem enthält, das sich verschlechtert, wenn der Preis fällt.

Die Entscheidung wird geändert.Wenn Axon in zwei aufeinanderfolgenden Quartalen zeigt, dass der Anteil von SBC am Umsatz abnimmt und der angepasste EBITDA-Marge-Wert auf 27% oder mehr steigt – dann zeigt das, dass die Ziele bezüglich der Marge erreicht werden. Im Gegensatz dazu könnte die Situation schlechter werden, wenn im nächsten Quartalsbericht herauskommt, dass SBC mehr als 20% des Umsatzes ausmacht, während die Bruttomargen weiter sinken. Das bedeutet, dass das Unternehmen seinen Umsatz durch den Bezahlung von höheren Beträgen an die Personen steigert, die das Unternehmen verlassen – eine Situation, die von den Analysten als „Trap“ bezeichnet wird.