AutoZone: Die Gewinne wurden behalten, während das Unternehmen zusammenbrach – jetzt ist es der günstigste Unternehmen in seiner Branche.

AutoZone ist von einem stillen „Verdoppelungsinstrument“ auf dem Markt zu einem Aktie, die auf einer Watchlist auftaucht. Der Aktienkurs ist gefallen.Ein Allzeit-Hoch nahe bei 4.388 Dollar.Vor acht Monaten lag der Preis bei etwa 2.877 Dollar – das ist etwa zehn Dollar unter dem niedrigsten Niveau in den letzten 52 Wochen. Im vergangenen Jahr ist der Preis um etwa 15% gesunken – das ist etwa ein Drittel im Vergleich zu den letzten zwölf Monaten. Wenn eine Aktie um ein Drittel fällt, während die Retail-Indexe weiterhin stabil bleiben, dann ist die erste und natürlichste Frage: Was ist denn in dem Unternehmen schiefgegangen?

Die überraschende Erkenntnis ist, wie wenig das tatsächlich war auf operativer Ebene. Wenn man die Preisentwicklung weglässt, sieht AutoZone immer noch wie einer der besten Specialty-Händler auf dem Markt aus. Der Return on Invested Capital liegt bei etwa 53 %. Der Bruttogewinnmarge beträgt rund 52 %. Die operative Marge liegt bei fast 18 %. Die Umsätze wachsen weiterhin um etwa 5,7 % pro Jahr. Das ist nicht das Profil eines Unternehmens im Zusammenbruch – es handelt sich vielmehr um das Profil eines sehr profitablen Unternehmens, dessen Aktienpreise stark gesenkt wurden.

Der Markt hier bestraft also nicht ein kaputtes Modell – sondern ein modifiziertes Modell. Das ist der entscheidende Unterschied.

Der Unterschied zwischen den beiden Signalen war am deutlichsten im Bericht zum dritten Quartal am 26. Mai zu erkennen. AutoZoneDie Einnahmen übertreffen die durchschnittlichen Prognosen um etwa 1,90 Dollar pro Aktie – und das gilt als den stärksten Umsatzanstieg seit drei Jahren.Die kommerziellen Verkäufe an professionelle Reparaturbetriebe sind um etwa 10,4 % gestiegen. Der Umsatz selbst sank jedoch um etwa 9 %. Der Markt konzentrierte sich auf die Margen – der Nettogewinn sank um etwa 57 Basispunkte.Eine nicht- Cash-basierte LIFO-LagerbuchhaltungskostenAnstatt einer echten Verschlechterung – außerdem eine leichte Steigerung der Verkäufe im gleichen Geschäftsbereich von 1,6 Prozent weltweit – und negative Entwicklungen im Inland. Mit anderen Worten: Die Gesamtzahlen blieben stabil, aber die Entwicklung der tatsächlichen Kennzahlen beunruhigten die Leute, die den Aktienwert beobachten.

Das ist das Wesentliche an diesem Faktor. AutoZone weist eine sehr positive Rentabilität auf, eine ausreichende, aber allmählich abnehmende Wachstumsrate – und eine deutlich negative Dynamik. Wenn ein Aktie im letzten Jahr stark gefallen ist, verhält sich die Bewertung – der vierte Faktor – seltsam: Das Multiplikatorniveau ist so niedrig geworden, dass das Unternehmen jetzt im Vergleich zu seiner eigenen Geschichte sowie zu seinen direkten Konkurrenten billig ist.

Hier ist der wichtige Vergleich: AutoZone wird etwa 19-mal so hoch bewertet wie die nachgezählten Einnahmen, und etwa 13-mal so hoch wie das EV/EBITDA. O’Reilly Automotive, ihr nächster großer Konkurrent, wird etwa 26-mal so hoch bewertet wie die nachgezählten Einnahmen und etwa 18-mal so hoch wie das EV/EBITDA – also etwa ein Plus von 40% im Vergleich zur Einnahmenmultiplikation. O’Reilly wächst jedoch schneller, etwa 8,5% pro Jahr, während AutoZone nur 5,7% erreicht. Deshalb ist eine gewisse Diskontierung gerechtfertigt. Was besonders auffällig ist, ist die Größe dieser Differenz: Die Rentabilität von AutoZone, der Bruttogewinnmarge und die Betriebsmarge liegen alle in derselben Elitegruppe wie bei O’Reilly. Der Profitvorteil rechtfertigt jedoch nicht den vollen Unterschied in der Bewertung. Es scheint, als hätte der Markt entschieden, dass die Probleme von AutoZone – wie z.B. Hebelwirkungen, Zolldruck auf importierte Waren, langsames Wachstum in Mexiko und Brasilien sowie ein schlechter Bilanzzustand mit negativen Eigenkapitalwerten infolge von Rückkäufen seit mehr als einem Jahrzehnt – eine viel größere Sicherheitsmarge verdient haben als bei O’Reilly. Ob das fair ist, ist die Frage, die der aktuelle Preis wirklich stellt.

Für eine systematische Analyse ist das ein Moment, in dem der Prozess wichtiger ist als die Überzeugung des Investors. Auf rein sektorbezogener Ebene gilt AutoZone als eine qualitativ hochwertige Aktie – mit hoher Rentabilität und einem niedrigeren Multiplikator. Das ist eine echte Attraktion. Deshalb bezeichnet AInvest das Unternehmen als „Kaufempfehlung“, nicht als „Halten oder Verkaufen“.

Aber allein der Wert allein ist kein Auslöser für eine Entscheidung. Die ehrliche Situation ist folgende: Der „Momentum-Faktor“ ist stark negativ, und der Marge-Trend sinkt – die Betriebsmarge hat im letzten Jahr um etwa einen Punkt abgenommen. Die Managementleute haben außerdem mehr nicht- Cash-basierte LIFO-Kosten angegeben. Ein billiges Aktienpaket bleibt billig, solange der Momentum-Faktor sowie die Ergebnisanpassungen nicht bestätigen, dass das Niveau stabil ist. Hier gibt es eine bestimmte Deadline: AutoZone berichtet über sein viertes Quartal im Geschäftsjahr am 22. September nächste Woche. Die Experten schätzen voraussichtlich ein EPS von etwa 70,59 Dollar pro Aktie, bei Umsatzen von etwa 7,57 Milliarden Dollar. Dieser Wert ist der Katalysator, der eine Wertchance von einer Wertfalle unterscheidet.

Was ist also die Logik des Portfolios? Es handelt sich dabei um ein „Barbell-Strategie“-Portfolio: Die stabile Cashflow-Ebene ist eine Art „Schutzschild“, das dazu dient, die Investitionen zu schützen, wenn die aktuelle Marktsituation instabil oder die Kosten höher sind. Die Wirtschaftsstruktur von AutoZone für Autoteile ist von vornherein defensiv ausgelegt. Unter diesen komprimierten Kursen bietet AutoZone diese Sicherheit günstiger als der Markt es historisch gesehen angeboten hat. Die disziplinierte Vorgehensweise besteht darin, das Aktienpaar nicht als Garantie für eine Wiederbelebung zu betrachten – und nicht auch nur aus Hoffnung darauf zu investieren. Stattdessen muss man erkennen, dass die Qualität des Unternehmens intakt ist und die Zeichen für eine Besserung noch nicht vorliegen. Der Septemberbericht ist der Moment, in dem man entweder die Überprüfung des neuen Schwellenwerts vornehmen kann oder anerkennen muss, dass der Rabatt tatsächlich seine Vorteile bringt.

Der Unterschied zwischen dem, was tatsächlich möglich ist, und der Bewertung, die vorliegt, ist real – und er ist jetzt außergewöhnlich groß. Ob es sich um eine Chance handelt, hängt davon ab, ob die Zahlen nächste Woche zeigen, dass der Rückgang hier endet.