Was AT1-Anleihen sind und warum sie die Zukunft von UBS bestimmen.

Im März 2023 wurden eine Reihe von Anleihen, die sich als „Tier-1-Kapital“ bezeichneten – also qualitativ hochwertige Anleihen im Vergleich zu gewöhnlichen Anleihen, aber weniger qualitativ hochwertig als Aktien –, auf null reduziert. Die Aktionäre der gleichen Bank hatten jedoch immer noch etwas übrig. Diese Umkehrung des üblichen Kapitalstapels sollte unter den Regeln, die gelten sollten, nicht möglich sein.

Diese Bürgschaften wurden als „Additional Tier 1“ oder AT1 bezeichnet. Die Bank, die diese Bürgschaften gewährte, war Credit Suisse. Und dieses Ereignis ist der „Geist“ in jedem Absatz eines regulatorischen Konflikts, der UBS in den letzten zwei Jahren heimgesucht hat.

Die Schweizer Regierung möchte, dass UBS etwa 20 Milliarden Dollar an zusätzlichem Kapital zur Unterstützung seiner Auslandsaktivitäten bereitstellt. Nicht, weil die Bank in Schwierigkeiten ist. Die Regierung entschied, dass nach Credit Suisse nur das härteste Kapital für diese Aktivitäten verwendet werden darf – nämlich das Common Equity Tier 1-Kapital. Echtes Eigenkapital. Keine Kompromisse.

Die Gesetzgeber möchten dieses Regime schwächen. Sie überlegen, ob UBS die AT1-Anleihen verwenden darf – genau das gleiche Instrument, das zum Problem bei Credit Suisse führte. Die Regierung betrachtet die AT1-Anleihen als „weniger sicher“. Die Gesetzgeber nennen sie hingegen „weniger kostspielig“. Beide Aussagen sind richtig – und diese Spannung ist die ganze Sache.

Was Sie hier tatsächlich sehen, ist eine Klassifizierungsgrenze. Eine solche Grenze bestimmt, wer bezahlt wird, wer als „abgeschrieben“ gilt – und wie eine Wertpapiere legal genannt werden darf.

Banks halten ihr Kapital in verschiedenen Schichten auf. Oben befindet sich der CET1 – das ist das gemeinsame Eigenkapital sowie die verbleibenden Gewinne, die die Aktionäre besitzen. Darunter liegen die AT1-Bonds – technisch gesehen sind das perpetuelle Anleihen. Das bedeutet, dass die Bank das Principal niemals zurückzahlen muss. Sie zahlen einen Zins aus, und es handelt sich dabei um festverankerte Einkommen. Doch diese Anleihen haben eine Vereinbarung: Wenn das Kapital der Bank unter eine bestimmte Grenze fällt, können diese Anleihen reduziert oder in Eigenkapital umgewandelt werden – manchmal sogar auf null. Vor dem Einbeziehen von Eigenkapital wird immer zuerst mit diesen Anleihen gerechnet.

Der Kernpunkt ist, dass AT1 eine Schuld ist, die jedoch die Erscheinungsform von Kapital hat. Es gilt als Kapital, weil die Regulierungsbehörden entschieden haben, dass Banken mehr als nur Kapital benötigen, um Verluste abzubauen. Doch es bleibt trotzdem eine Schuld – und Schulden sollten in der Hierarchie der Auszahlungen unter dem Kapital stehen. Credit Suisse hat diese Regel gebrochen.

Als die schweizerische Bankaufsichtsbehörde FINMA Anordnungen machte…17 Milliarden DollarDer Bankenkrise wurde dadurch verursacht, dass die Credit Suisse bankrottging und daher rekapitalisiert werden musste, damit UBS sie kaufen konnte. Die AT1-Anleihen wurden zuerst zurückgezogen. Der gemeine Kapitalbestand – der als Teil der Rettungsmaßnahmen für 1 Dollar pro Aktie gekauft wurde – existierte weiterhin. Die Anleihehalter, die die Credit Suisse-AT1-Anleihen gekauft hatten und etwas Sicheres erwarteten als den Eigenkapitalanteil, bekamen nichts. Die Eigenkapitalhalter bekamen alles, was ihnen zustand.

Das sollte der falsche Reihenfolge sein.

Das Gerichtssystem muss sich noch darum kümmern.Oktober 2025: Das Bundesverwaltungsgericht der Schweiz annullierte die Entscheidung der FINMA, die AT1-Anleihen zu reduzieren.Die FINMA legte Berufung ein. Der rechtliche Prozess ist noch nicht abgeschlossen. Doch der Markt hat bereits seine Lektion gelernt: Schweizer AT1-Anleihen weisen ein besonderes Risiko auf, das europäische und amerikanische AT1-Anleihen nicht haben. Die Europäische Zentralbank und die Bank of England haben ausdrücklich gesagt, dass sie nicht das tun werden, was die FINMA getan hat. Das Problem lag nicht im Instrument selbst, sondern in der Befugnis des Regulators, über dieses Instrument zu entscheiden.

Jetzt wird dasselbe Instrument als Lösung für ein anderes Problem diskutiert.

Nach der Übernahme von Credit Suisse wurde UBS zum einzigen globalen Bankenunternehmen in der Schweiz. Sein Bilanzbestand ist größer als die schweizerische Wirtschaft. Die Regierung reagierte damit, dass sie Vorschriften erließ, die vorschreiben, dass UBS seine ausländischen Tochtergesellschaften vollständig durch CET1-Mittel unterstützen muss. Nach den aktuellen Vorschriften benötigt UBS nur 60 Prozent CET1-Mittel für diese Transaktionen. Der Vorschlag verlangt jedoch eine Unterstützung von 100 Prozent. Die Kosten:Rund 20 Milliarden Dollar als neuer CET1-Betrag – dieser wird über sieben Jahre lang schrittweise eingezahlt..

Darüber hinaus fügte der Bundesrat etwa 2 Milliarden Dollar hinzu, was sich auf die Anforderungen bezogen hat, wie UBS die vermischten Softwarelösungen und die Bewertungsanpassungen handhabt. Außerdem gab es noch etwa 15 Milliarden Dollar an Anforderungen aus dem Zusammenschluss mit Credit Suisse. Insgesamt beträgt der zusätzliche Kapitalbedarf aller Maßstäbe etwa 37 Milliarden Dollar. Die jährlichen Kosten für diesen zusätzlichen Kapitalbedarf schätzt UBS auf 3 Milliarden Dollar.

UBS nannte das Angebot „proposal“.„Extrem“ und „nicht im internationalen Einklang“Ihre Konkurrenten in Europa und den USA verwenden stattdessen Risikowahlen oder Teilabzüge anstelle vollständiger Abzüge für CET1. Während die Schweiz die Vorschriften straffen wird, wird erwartet, dass die USA 138 Milliarden Dollar an CET1-Kapital freisetzen werden. Der UK plant außerdem, die Mindestanforderungen für Tier 1-Investitionen von 14 Prozent auf 13 Prozent zu senken.

Hier kommt also wieder die Idee des AT1 ins Spiel. Die Gesetzgeber – unter dem Druck von UBS und skeptisch gegenüber den wirtschaftlichen Schäden – überlegen, zuzulassen, dass UBS AT1-Anleihen verwendet, um bis zu 50 Prozent der ausländischen Kapitalausstattung zu decken. Die Regierung lehnte diese Option anfangs ab. Doch das Kompromissangebot würde es UBS ermöglichen, etwa 10 Milliarden Dollar an AT1-Anleihen auszugeben – anstatt denselben Betrag durch Aktien zu erhöhen. Die AT1-Anleihen zahlen Investoren etwa 7 Prozent Rendite (UBS hat kürzlich Tranchen mit 6,625 Prozent und 7 Prozent ausgegeben). Aktien hingegen zahlen keine Zinsen – sie kosten den Banken durch abgeschwächte Einnahmen und Opportunitätskosten. Egal wie – es ist immer teuer. Doch einerseits ist es eine Verpflichtung gegenüber den Anlegern, andererseits eine Forderung auf zukünftige Gewinne. Unterschiedliche Anreize, unterschiedliche Risiken, unterschiedliche politische Entscheidungen.

Der regulatorische Triggermechanismus ist auch hier von Bedeutung. Die Kommission diskutiert die Einführung einer bestimmten Kapitalquote, die UBS dazu zwingt, Dividenden und Rückkäufe zu verweigern, wenn diese unter dem Schwellenwert liegen. Die Idee ist, den AT1-Anleihen mehr „Sicherheit“ zu geben – wenn das Bankhaus keine Cashmittel an die Aktionäre verteilen kann, bevor der AT1-Anleihe-Status bedroht wird, haben die Inhaber von AT1-Anleihen eine zusätzliche Schutzschicht. Ob das tatsächlich funktioniert, hängt davon ab, was zwischen dem Triggerpunkt und dem Zeitpunkt passiert, an dem der Trigger ausgelöst wird. Es gibt immer einen Abstand.

Was das für den Investitionsfall bedeutet, ist weniger dramatisch, als es klingt – aber die Richtung ist wichtig.

UBS hat derzeit…Rund 20 Milliarden Dollar in AT1-Produkten auf seinem Konto.Die Bank gibt mehr ausgegeben:3 Milliarden im Januar bei einem Zinssatz von 6,625%–7% ergibt…, Noch einmal 1,5 Milliarden Dollar im Juni, bei einem Zinssatz von 6,875%.Die Nachfrage der Investoren war in jedem Fall stark – allein für die Januar-Ausgabe gab es mehr als 21 Milliarden Dollar an Bietsprüchen. Der Marktverlangen nach dem Produkt besteht also. Die Frage ist nur, ob die erforderlichen regulatorischen Genehmigungen vorhanden sind.

Wenn die Gesetzgeber das Kompromissangebot AT1 akzeptieren, kann UBS einen großen Teil der neuen Anforderungen durch die Ausgabe von Schulden erfüllen – anstatt Aktien aufzubauen oder kostspielige Aktienrückkäufe durchzuführen. Das ist für die bestehenden Aktionäre besser: weniger Dilution, mehr Flexibilität und weiterhin die Möglichkeit zu Rückkäufen.Es wurde bereits gesagt, dass der Buyback-Plan für das Jahr 2026 von der Klärung der regulatorischen Anforderungen abhängt..

Wenn die Gesetzgeber an der 100%-igen Verwendung von CET1 festhalten, muss UBS dieses Kapital entweder in den Reserven halten oder Kapital aufbauen. Beides bedeutet jeweils niedrigere Renditen auf das Eigenkapital, geringere Buybacks – oder beides. Die aktuelle Rendite von UBS auf CET1 liegt bei etwa 16–17%. Das Halten zusätzlichen Kapitals ohne Erzielung zusätzlicher Einnahmen führt automatisch dazu, dass dieser Anteil sinkt. Bei einem Marktkapitalisierungswert von 170 Milliarden Dollar und einem Buchwert von etwa 1,9-mal diesem Wert erwartet die Marktteilnehmer bereits ein gewisses Maß an Unsicherheit.

Die Zeitplanung erhöht den Wert der Optionen. Der Parlamentsausschuss konnte im August keine Einigung erreichen und versammelte sich wieder am Ende des Monats. Die Abstimmung im Oberhaus ist für September geplant; die endgültige Annahme wird voraussichtlich bis Dezember erfolgen. Die tatsächlichen Regeln werden möglicherweise erst Ende 2026 oder später in Kraft treten. In der Zwischenzeit ist die Kapitalposition von UBS ausreichend stark, um die Wartezeit zu überbrücken – das Bankhaus ist nicht insolvent, und die Anforderungen treten nicht morgen in Kraft.

Das echte Risiko ist nicht, dass UBS das Kapital nicht aufbauen kann. Das Risiko ist vielmehr, dass die Unsicherheit selbst zu einer Steuer wird. Die Bank berichtet, dass sie im Vergleich zu den europäischen und amerikanischen Bankindizes in den letzten zwei Jahren durch Regulierungsdebatten um 27% unterlegen ist – das entspricht etwa 30 Milliarden Schweizer Franken verlorenem Marktwert. Diese unterlegene Leistung entsteht nicht durch operative Fehler. Sie entsteht dadurch, dass die Investoren untätig bleiben, während in den Ausschussräumen über die Klassifizierungsgrenzen gestritten wird.

Der Aktie hat den Verlust im letzten Jahr weitgehend wieder aufgeholt – das Aktienkurswert ist um etwa 20 Prozent im Jahresvergleich gestiegen. Der Aktie wird aktuell ein Kurs von etwa 56 Dollar zugeschrieben, was dem Höchststand der letzten 52 Wochen entspricht. Ein Teil dieses Anstiegs deutet wahrscheinlich darauf hin, dass die Marktteilnehmer davon ausgehen, dass die Gesetzgeber die Regeln abmildern werden. Die Frage ist nun, ob das Kompromissangebot ausreicht oder ob der Unterschied zwischen den Anforderungen von UBS und den geltenden Regeln dazu führt, dass die Probleme weiterhin bestehen bleiben.

Die strukturelle Aussage ist einfacher als die politischen Aspekte. AT1 ist ein hybrides Instrument, das an einer Klassifizierungsgrenze steht – also eine Art von Schulden, die aber auch als Kapital gelten können, oder ein Kapital, das eigentlich nicht richtig als Kapital gilt. Diese Unklarheit ist genau das Besondere. Dadurch können Banken kostengünstige Kapitalreserven halten. Es ermöglicht den Regulierungen, eine Schicht zur Abdeckung von Verlusten unter den Aktionären zu schaffen. Und es ermöglichte der Schweizer Regierung im Jahr 2023 etwas, was eine Hundertjährige Hierarchie des Kapitals zerstörte. Die aktuelle Debatte ist einfach nur wieder die Frage nach der Klassifizierung: Was ist wirklich als Kapital zu betrachten – und wer entscheidet darüber?