Artisan Partners: Ein Ertrag von 10% und ein Rekord-BU, der vom Markt abhängt.

Artisan Partners hat kürzlich die vorläufigen Vermögenswerte betreffend die verwalteten Vermögen angegeben.183,5 Milliarden Dollar bis zum 31. August– Ein Titel, der an eine ruhige Wachstumsentwicklung im Vergleich zum Vorjahr erinnert.183,4 Milliarden Dollar wurden am Ende des zweiten Quartals ausgegeben.Kombiniert mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von fast 10,7x, einem Dividendenausfall von etwas über 10% sowie einem Anstieg des Kurses um einige Prozent gegenüber letzter Woche, wirkt das Aktienpaket als günstiges, hoherendes Angebot auf einem teuren Markt.

Der größte Teil dieser ersten Eindrücke entsteht durch die tatsächlichen Leistungen im Vergleich zum Rest des Vermögensmanagementsektors. Der Bildschirm, der Artisan als Produkt mit Einkommen und Wert markiert, ist nicht fehlerhaft. Doch zwei der drei Gründe für das „bullische“ Szenario – nämlich „Wachstum“ und „Ertrag“ – sind nicht so, wie sie scheinen. Der dritte Grund, nämlich der niedrige Multiplikator, ist zwar real, aber er ist billig – und das hat einen Grund, den man verstehen muss, bevor man entscheidet, dass ein Ertrag von 10% die ganze Sache ist.

Das „Record“ von AUM wurde auf Basis des Markt-Beta-Werts erstellt.

Die Überschrift muss im Zusammenhang mit dem Weg, auf den sie gekommen ist, gelesen werden. Im zweiten Quartal erreichte Artisan diesen Rekordbetrag an Vermögen durch einen kontinuierlichen Anstieg von etwa 10,4 Milliarden Dollar. Die Details sind wichtiger: Die Nettoausgaben der Kunden im Quartal betrugen ungefähr…10,5 Milliarden DollarEs handelte sich um einen Verlust, den die eigene Untersuchung des Unternehmens als „historisch“ bezeichnete. Das Geld wurde jedoch durch etwa 21,2 Milliarden Dollar an Marktsteigerungen und anderen Erträgen ersetzt. Kurz gesagt: Die Vermögenswerte stiegen, weil die Märkte steigerten – nicht weil die Kunden dem Artisan mehr Geld anvertrauten. Die Aktienstrategien, bei denen Gebühren erhoben werden, führten dazu, dass das Kapital verlor. Allein die Strategie „U.S. Value“ verlor etwa…6,4 Milliarden DollarMit dem Ende einer einzelnen Unterstützungsmaßnahme wird das Unternehmen drei Wertstrategien schließen. Die verbleibenden 1,8 Milliarden Dollar sollen bis Ende dieses Quartals zurückgezahlt werden.

Das Wachstummuster, das auf Beta-Prägungen beruht und nicht auf Einnahmen aus dem Markt, ist genau das, was ein Sektorvergleichsmaßstab erkennen soll. Die nachfolgenden Umsätze sind um etwa 9,5% pro Jahr gestiegen. Die angepasten Gewinne sind im Quartal um 13% gewachsen – die Margen haben sich ebenfalls erhöht. Somit funktioniert der Betrieb noch. Doch die Umsatzbasis wird teilweise durch Rückzahlungen geschwächt, während der Markt den AUM unterstützt. Das bedeutet, dass das Wachstum qualitativ nicht so gut ist, wie es auf den Gesamtwerten angezeigt wird.

Diese vorwärtsdrückende Kraft ist bereits in der Update dieser Woche sichtbar. Neben den 183,5 Milliarden Dollar weist das Unternehmen darauf hin, dass ein langjähriger Subberatungskunden zu einer Struktur mit mehreren Managern wechselt. Dies wird voraussichtlich dazu führen, dass…6 Milliarden Dollar aus seiner Global Value-StrategieIm September. Dazu kommen noch die 1,8 Milliarden Dollar, die noch zurückgezahlt werden müssen. Insgesamt beträgt also etwa 8 Milliarden Dollar des Betrags, der innerhalb kurzer Zeit abgeflossen ist – noch bevor man den US-Value-Mandat versteht.

Der 10-prozentige Ertrag ist ein Auszahlungsmodell – kein Zinseszins-Modell.

Der Ertrag ist der Faktor, der das Produkt besonders attraktiv macht. Der Dividendenertrag von Artisan beträgt 10,1 Prozent – das ist deutlich höher als im gesamten Sektor. Die Renditen der Affiliated Managers Group sind praktisch null, bei Federated Hermes etwa 2,4 Prozent, bei Invesco etwa 2,7 Prozent und bei Franklin Templeton etwa 4 Prozent. Auf den Zahlen allein hin zu urteilen, bedeutet, dass es sich um eine hohe Einkommensquelle handelt.

Aber die Mechanik unterscheidet sich von der eines klassischen Dividendkomponiers. Artisan verfolgt eine Payout-Politik, bei der…Rund 80 Prozent des freien Cashflows gehen an die Aktionäre zurück.Es gibt eine Trennung zwischen den regulären vierteljährlichen Dividenden – derzeit 0,80 Dollar pro Aktie – und den variablen Sonderdividenden, die aus dem überschüssigen Cash ausgezahlt werden. Der aktuelle 10%-Yield wird durch diese Sonderdividen positiv beeinflusst. Der zukünftige Dividend-Yield, basierend auf dem regulären Betrag, liegt bei etwa 7,4%. Es handelt sich dabei um eine Firma, die ihr Geld direkt zurückzahlt, anstatt einen wachsenden Auszahlungsbetrag zu schaffen. Das ist eine legitime Einnahmequelle – aber es handelt sich dabei um eine andere Art von Investition als eine stetig steigende Dividende. Die Gelder, die dazu verwendet werden, hängen direkt mit dem AUM und den Gebührenverhältnissen zusammen. Daher führt ein Rückgang der Gebührenverhältnisse dazu, dass auch die zukünftigen Dividenden sinken.

Das ist auch auf der Bilanz von Bedeutung. Artisan hat nur eine geringe Nettüberschuldung von etwa 190 Millionen Dollar – gegenüber einem Unternehmenswert von etwa 3,4 Milliarden Dollar. Das Unternehmen verfügt über etwa 350 Millionen Dollar an Bargeld und erzielt etwa 259 Millionen Dollar freien Cashflow. Es kann also problemlos das bezahlen, was es in der kurzen Zeit verspricht. Die Frage ist nie gewesen, ob die nächste Dividende ausreicht – sie reicht aus. Die Frage ist nur, wie die Dividende in zwei oder drei Jahren aussehen wird, wenn die organischen Einnahmen weiterhin negativ bleiben.

Der billige Mehrwert ist im ganzen Sektor billig – und der Sektor ist aus einem bestimmten Grund billig.

Was die Bewertung angeht, so liegt Artsian’s Multiplikator von 10,7x im Vergleich zu Affiliated Managers Group (10,7x) und Federated Hermes (11x). Das ist jedoch deutlich niedriger als bei Franklin Templeton, der etwa 21x verwendet. Somit ist Artsian nicht besonders günstig unter seinen Konkurrenten – es handelt sich dabei um eine günstige Bewertung im gesamten Sektor. Die Asset-Management-Gruppe als Ganzes wird daher mit niedrigen Multiplikatoren bewertet – schließlich sind die strukturellen Probleme der aktiven Manager genau diejenigen, die wir gerade besprochen haben. Ein niedriger P/E-Wert in einem Sektor, in dem die Cashflows durch Gebühren und andere Faktoren reduziert werden, ist nicht automatisch dasselbe Signal für den Wert wie in einem Wachstumssektor.

Die Aspekte bezüglich des Momentum und der Erwartungen sind alle gleich. Der Aktie fehlt es an Unterstützung unter der 50-Tage-Medianlinie – die relative Stärke liegt bei etwa 38, also auf einem schwachen Niveau. In letzter Zeit ist die Aktie gesunken, obwohl sie im vergangenen Halbjahr gestiegen ist. Die allgemeine Meinung der Analysten bezüglich dieses Quartals ist eher negativ – sie schätzen den Wert der Aktie deutlich niedriger als im Vorjahr. Die Analyse von AInvest bewertet die Aktie als „Hold“ mit einer schwachen Fundamentalbewertung. All das ist keine einzelne Entwicklung – es handelt sich vielmehr um das Gegenteil eines aktien, deren Faktoren eine Ausbuchtung der Kursentwicklung bestätigen würden.

Was die „Faktorstapel“-Angabe tatsächlich bedeutet

Wenn man das zusammenfasst, erhält man eine legitime – aber spezifische Investition. Es handelt sich dabei nicht um eine einfache Kaufentscheidung bezüglich Wert und Einkommen. Der günstige Multiplikator ist ein Ergebnis aktiver Managementtätigkeit – kein Geschenk. Das AUM wächst aufgrund des Marktbetriebs, und es gibt sichtbare Auszahlungen. Die 10%- Rendite ist echter Cash, aber es handelt sich dabei um eine Rückflussleistung des Kapitals, die mit den Gebühren steigt – und nicht um einen wachsenden Einkommensstrom, den man vorhersagen kann.

Aus Portfoliomtzichtung betrachtet ist das ein „Hold“-Asset – kein Asset, das man abschließen sollte, und auch kein Asset, das dazu verwendet werden kann, den Portfoliowert zu steigern. Es verdient seinen Platz als Einkommens- und Wertsteigerungsinstrument für jemanden, der etwa 7–8 Prozent Cashrendite wünscht und die Volatilität, die mit den Vermögensverwaltungen verbunden ist, akzeptieren kann. Der Auslöser für eine Veränderung ist klar definiert: eine Stabilisierung der organischen Cashabflüsse. Kredite und Alternativen wachsen bereits – Kredite haben ihre Höhe erreicht.Sechzehnte anhaltende Welle von EingängenUnd alternative Lösungen entstanden.25 % pro JahrDie Firma hat also „Taschen“, die in die andere Richtung wirken. Wenn der Verlust an Eigenkapital abnimmt und die Gesamtfluxe positiv werden, beginnt die eher flache Einnahmebasis wieder zu wachsen. Ein Multiplikator von 10,7 auf einer stabilen, weiterhin wachsenden Gebührenbasis wird dann interessant. Bis das in den monatlichen Zahlen sichtbar wird, ist die Einschätzung, dass es sich um eine echte Chance handelt, dass 8 Milliarden Dollar an Vermögenswerten weggehen – aber der eigentliche Wachstumsschub kommt hauptsächlich vom Markt.