Arms’ Data-Center-Pivot ist tatsächlich real – die Aktien werden zu einem Preis bewertet, der nicht mit dem eingesetzten Silikon übereinstimmt.

Ende Juli berichtete Arm Holdings über seinen besten Quartal aller Zeiten – und der Markt reagierte trotzdem positiv auf diese Nachrichten. Einnahmen von 1,29 Milliarden Dollar – ein Erfolg in Bezug auf die Erträge.Die Gebühren für die Datenzentren sind im Vergleich zum Vorjahr mehr als verdoppelt.– undDie Aktienkurse fielen um mehr als 8%.In einem Tag. Diese Entwicklung – großartige Geschäftsinformationen, aber gleichzeitig ein fallender Preis – ist das ganze „Geschäft“ in Miniaturform.

Das Unternehmen, das von allen noch als „Smartphone-Chip-Designer“ bezeichnet wird, hat im letzten Jahr etwas anderes werden können. Der Teil, der Gewinne erzielt – nämlich die Royalties aus den Chips, die in AI-Datenzentren verwendet werden – ist wirklich und profitabel. Der Teil, der jedoch behindert wird – also die Grundlage der Royalties für die Smartphones – wird durch die Inflation der Speicherkosten beeinträchtigt. Dadurch werden weniger Handys hergestellt. Die Aufgabe des Investors ist es, zu erkennen, dass die beiden Teile überhaupt nicht gleich wertvoll sind.

Der Motor, der tatsächlich Geld einnimmt

Arms-Modell ist ungewöhnlich – und es lohnt sich, dies klar zu erklären, denn dadurch werden sowohl die Gewinnmargen als auch die neuen Risiken verständlich. Arm produziert keine eigenen Chips. Stattdessen lizenziert das Unternehmen die Designs – also die Anweisungen und die Kernkonzepte der Chips – für alle Chiphersteller, die sie benötigen. Für jeden verkauften Chip erhält Arm eine Lizenzgebühr. Über zwei Jahrzehnte hinweg bedeutete das im Grunde nur eines: eine Steuer auf fast jedes Smartphone – von Apple bis Qualcomm und MediaTek. Der Verkauf von Designleistungen ohne Produktionsanlagen führt zu absurden Wirtschaftsverhältnissen. Arms’ Bruttogewinn liegt bei etwa 97,5%.

Derselbe „royalty“ ist nun zu einer Steuer auf das Data Center geworden. Die Verwaltung sagt…Die Einnahmen aus den Lizenzgebühren für Data-Center haben um mehr als 100 % im Jahresvergleich zugenommen.undEs wird erwartet, dass in ein paar Jahren die Data Centers die größten werden.über seine Geschäfte.Die Neoverse-Serie für Server hat bereits 1,5 Milliarden Kerne erreicht.Und die neuesten 500 Millionen Produkte wurden in etwa neun Monaten verkauft – im Vergleich zu sechs Jahren für den ersten Milliardenverkauf. Die Käufer sind die hyperskalaren Anbieter, die von der x86-Architektur abrücken: AWS’ Graviton, Google’s Axion neben seinen TPUs, Microsoft’s Cobalt, Nvidia’s Grace in der Blackwell-Reihe.

Seien Sie ehrlich bezüglich der Zuschreibung – bevor man dies als „Geniearbeit“ bezeichnet. Ein großer Teil des Anstiegs liegt auf den Hyperscalern, die von Intel und AMD weichen und eine neutrale Architektur suchen, die sie in ihre eigenen Custom-Chips umwandeln können. Das „Graviton-Modell“ gilt hier auch. Aber aus Arm’s Sicht ist das Ergebnis egal: Es wird pro Kern etwa 97% Gewinnmarge erzielt – ohne irgendwelche Konflikte zwischen Fabriken oder Kanälen.Der Wachstumstreiber hat sich tatsächlich vom Telefon gelöst. Der gemessene Aspekt dieser Veränderung ist nämlich günstig, mit hohen Margen und langlebig.Das ist nicht der Teil der Geschichte, der dazu führte, dass der Aktienkurs dieses Jahr verdoppelt wurde.

Der Teil, für den der Markt tatsächlich bezahlt

Im März präsentierte Arm die AGI-CPU.Die erste Produktion von Silizium seit 35 Jahren.Der Gründer und CEO hatte eine bemerkenswerte Führung.„Mache Chips über meinem Totenkörper.“Der Arm verkauft jetzt, unabhängig vom Totenkörper, eine fertige CPU für Data-Center – diese wurde von TSMC mit ihrem 3nm-Prozess hergestellt.Bis zu 136 Neoverse V3-CoresDer Fokus liegt auf der „agentischen KI“. Die Ankündigungen bezüglich der Leistung geben an, dass die Leistung pro Rack bis zu 2x höher sein wird als bei x86-Systemen. Zudem soll es eine Einsparung von 10 Milliarden Dollar im Investitionsaufwand pro GW an KI-Datenzentren geben. Meta ist der Hauptpartner; Lenovo, Quanta und Supermicro werden als Systemhersteller beteiligt sein. Die weitere Verfügbarkeit der Produkte wird für das zweite Halbjahr erwartet.

Das sind die wichtigsten Zahlen – und sie sollten so bezeichnet werden. Zwei Mal pro Rack sowie zehn Milliarden pro Gigawatt sind Marktwerte – bis eine unabhängige Analyse zeigt, ob die gelieferten Komponenten tatsächlich diesen Gesamtkostenaufwand übersteigen. Bis jetzt wurde nichts von diesem Produkt auf größerem Maßstab verkauft.

Der größere Risiko ist nicht die Spezifikationen – sondern das Geschäftsmodell. Arms Marge von fast 97 % hängt davon ab, dass es eine neutrale Partei ist, von der alle andere Kunden ihre Produkte lizenziert bekommen. Die AGI-CPU macht Arm zu einem direkten Konkurrenten seiner eigenen besten Kunden – also der Hyperknotenunternehmen, deren Gebühren für die Herstellung von Custom-Chips sich verdoppeln. Und die Wirtschaftlichkeit des Verkaufs von Hardware unterscheidet sich stark von der Wirtschaftlichkeit des Verkaufs von Plänen: Die Erträge auf der Siliziumproduktionsstrecke liegen im Bereich von etwa 30 bis 40 Prozent – nur ein Bruchteil der 97,5 Prozent der Kernmarge.Hoch zwischen 30 und niedrig zwischen 40 Prozent

Die eigenen Berechnungen der Managementseite zeigen, wie früh das bereits ist.Die anfängliche Nachfrage nach AGI-CPU-Systemen soll über 2 Milliarden Dollar liegen.Im Zeitraum 2027 und 2028 wird die Gesellschaft auf eine Sicherheit von 1 Milliarde Dollar beziffert. Doch das Unternehmen ist bereits vor dem Zeitpunkt, an dem der Produktionskapazität weit verbreitet ist, mit Lieferbeschränkungen konfrontiert. Das Unternehmen muss daher auf die Fertigung durch TSMC angewiesen sein. Bis 2031 wird das Unternehmen voraussichtlich bis zu 15 Milliarden Dollar pro Jahr aus diesem Silizium erzielen – gegenüber etwa 40 Milliarden Dollar an Umsatz über seine gesamte 35-jährige Geschichte.Bis 2031 könnte die Einnahme aus diesem Silikon pro Jahr bis zu 15 Milliarden Dollar betragen.Das ist eine Wette auf die Ausführung – nicht auf den Durchschnitt.Die nützliche Unterscheidung für einen Investor ist, dass die Royalties eine Art Gewinnrechnung sind, die man verfolgen kann, während die Siliziumproduktion eine Art Prognose ist, auf die man vertrauen muss.

Was der Preis bereits inbegriffen hat

Die Bewertung zwingt die Entscheidung offen auf. Selbst nach dem Verkaufszyklus im Juli und dem starken Rückgang von den Hochs des Mitteljahres liegt der Preis bei etwa 261 Dollar – das entspricht etwa 267-fach den vergangenen Erträgen, etwa 258-fach der EV/EBITDA-Werte und etwa 54-fach den Umsatzen. Der Marktkapitalisierung beträgt etwa 279 Milliarden Dollar. Es handelt sich dabei um ein Unternehmen, dessen Umsätze um 22% zugenommen haben, doch der Umsatz pro Quartal bleibt immer noch knapp über einer Milliarde Dollar. Keine solche Bewertung wird für die berechneten Tantiemen allein gezahlt – sie wird stattdessen für die zukünftige Wertschöpfung des Unternehmens bezahlt.

Arms eigene Analysen zeigen, welche Geschäftsentwicklung derzeit verlangsamt ist und welche eher vorangetrieben wird. Für das aktuelle Quartal erwartet Arm eine Steigerung der Lizenzerträge in den niedrigen zehnerbereich – aufgrund der schwachen Marktentwicklung sowie einer natürlichen Normalisierung der Situation. Die Umsätze aus Lizenzen, die durch die Verpflichtungen bezüglich der AGI-CPU-Systeme entstehen, werden hingegen um etwa 30% steigen.Reichweitenwachstum in den niedrigen ZehntelnMit anderen Worten: Das einfache, vorhersehbare Geld wird langsamer, während die mit hohen Preisen verhandelten Hoffnungen schneller werden.

Der Titel ist also auf zwei verschiedene Weisen richtig. Der Entschädigungsmechanismus hat tatsächlich von den Handys weggegangen und sich stattdessen auf die Lizenzgebühren für Data-Center konzentriert – das ist real, profitabel und langfristig haltbar. Doch der Preis hat sich auf die noch nicht bewiesene Seite gebracht: Das Silicon-Geschäft dämpft die Margen, die Arm so besonders machten, konkurriert mit seinen eigenen Kunden und lebt nur von den Versprechungen, bis einige dieser Versprechen in tatsächliche, profitablen Umsetzungen umgewandelt werden. Um zu erkennen, was wann passiert, muss man weiterhin auf die Entwicklung der Lizenzgebühren achten – ob die Wachstumsraten in den Data-Center-Bereichen weiter zunehmen – und auf die Nachfrage nach Silicon-Teilen – ob die Nachfrage in tatsächlich gelieferte Produkte umschlägt. Alles andere ist nur eine weitere Verlängerung des „Launch-Slides“.