Die Verkaufsaktion der 6,25%-Anleihen von Ares Capital ist eine Art Prüfung des Preises für ihre etwa 10%-igen Dividenden.

Am 8. September hat Ares Capital den Kurs festgelegt.750 Millionen Dollar an unsicher geliehenen Anleihen mit einer Rendite von 6,250%, die bis 2033 fällig sind.Es soll eine Woche später geschlossen werden und dient dazu, die Kreditzahlungen zurückzuzahlen. Für einen Aktienbetrag, bei dem die Investoren 9,7% Dividenden erhalten, stellt sich die Frage: Wird ein Kreditgeber, der gerade beschlossen hat, nur 6,25% für das Geld zu zahlen, den größten Teil davon dann noch an Sie zurückgeben? Die Antwort liegt darin, wie Ares Capital seine Einnahmen erzielt – und dieser eine Transaktion ist schließlich eine klare Bestätigung dafür.

Ein Kreditgeber, der seine Kredite mit geliehenem Geld finanziert.

Ares Capital ist eine Geschäftsentwicklungsgesellschaft – die größte an der Börse notierte Gesellschaft dieser Art.30 Milliarden an VermögenswertenSein gesamtes Modell besteht darin, Kredite zu einer bestimmten Rate zu leihen und anschließend weitere Kredite zu einer höheren Rate auszugeben. Es gewährt Kredite vor allem an mittelgroße Unternehmen und finanziert dieses Portfolio durch eine Reihe von Kreditleistungen – sowie durch diese neue Schicht langfristiger, unsicher bezahlter Anleihen. Die Dividenden sind das, was es aus dem Unterschied zwischen diesen beiden Beträgen auszahlt.

Dieser Abstand ist die wichtige Zahl – und er ist heute gerade positiv. Auf seinen Schulden sowie auf den Einnahmequellen beträgt das Einkommen von Ares Capital…Gewichteter Durchschnittsbetrag: 10,2%Im zweiten Quartal beträgt die neue Kreditkosten 6,25 Prozent für sieben Jahre. Der Unterschied – etwa vier Prozentpunkte im gesamten Portfolio – ist der Spread, der den Zins von 9,7 Prozent ermöglicht.

Die neuen Noten selbst sind die unscheinbaren „ Haushaltsausgaben“, auf die das Modell setzt. Die Einnahmen werden nicht dazu verwendet, neue Kredite zu beziehen; sie ersetzen vielmehr die ausstehenden Kredite unter den Schuldenfaktoren von Ares Capital. Anschließend kann Ares Capital diese Kredite wieder für allgemeine Unternehmenszwecke leihen. Mit anderen Worten: Das Unternehmen tauscht Geld aus, das es kurzfristig und zu schwankenden Zinsen geliehen hat, gegen Geld, das es bis 2033 zu einem festgelegten Zinssatz von 6,25% schuldet. Das ist eine Verlängerung der Laufzeit sowie eine Neubewertung des Zinssatzes – keine Entscheidung darüber, wohin die kurzfristigen Zinssätze tendieren werden.

Der Check, der die Auszahlung schützt

Eine leicht gewichtete Dividendauszahlung ist nur sicher, sofern die Einnahmen aus der Dividendenzahlung die Kosten des Darlehens übersteigen. Das ist eine wichtige finanzielle Prüfung – und sie wurde in dem letzten Quartal bestanden. Ares Capital hat diese Prüfung bestanden.Netto-Investitionserträge von 359 Millionen Dollar, oder 0,50 Dollar pro Aktie.Im zweiten Quartal beträgt der Dividendbetrag 0,48 Dollar pro Quartal. Die Nettoinvestitionserträge sind hier die richtige Messgröße: Es handelt sich dabei um die Einnahmen, die tatsächlich aus dem Kreditausbringungsprozess entstehen – vor den nicht-Geldveränderungen im Wert des Portfolios. Das ist genau das Geld, das ein BDC für die Auszahlung der Dividende benötigt.

Deshalb ist der 6,25%-Coupon eher eine Art Sicherheit als eine Bedrohung. Die marginalen Finanzierungskosten liegen deutlich unter dem 10,2%-Yield des Portfolios. Die berichteten Einnahmen reichen bereits aus, um die Zahlungen zu decken. Eine Neufinanzierung, die diese Finanzierungskosten festlegt, ändert die Berechnungen bezüglich des Spreads nicht – sie macht die Finanzierung weniger anfällig für Schwankungen der Zinsen.

Der Torbogen ist nicht dieses Angebot – es handelt sich um die Hebelwirkung.

All das macht den Dividendenauszahlungsrisiko nicht „sicher“. Der Risiko liegt also nicht bei dem Verkauf dieser Anleihen. Der Risiko liegt vielmehr im Bilanzverhältnis – diese Anleihe ist dabei nur ein kleiner Teil davon. Ares Capital hat insgesamt etwa 16,6 Milliarden Dollar an Schulden, während die Eigenkapitalquote etwa 13,9 Milliarden Dollar beträgt.Das Portfolio-Leasing wurde auf 5,8x gesteigert.Im letzten Quartal kann ein BDC, das stark leihen und zu einer Zeit des schlechten Kreditmarktes verleihen, sehen, dass die tatsächlichen Verluste höher sind als die Einnahmen. Der Nettovermögenswert sank bereits im zweiten Quartal – die Zusammenfassung des Quartals lautete: „Der Kern-EPS blieb stabil, während der Nettovermögenswert zurückging.“

Für einen Einkommensinvestor, der entscheiden möchte, ob dieser Anlageinhalt in sein Portfolio gehört, ist die ehrliche Einschätzung, dass eine einzelne Refinanzierung zu einem Zinssatz von 6,25% neutral bis leicht positiv ist – sie verlängert die Laufzeiten der Anlagen, reduziert einen Teil der Kosten der Finanzmittel und stört nicht die Dividenden, die bereits durch die Einnahmen des zweiten Quartals gedeckt werden können. Der richtige Platz für diese Anlage ist also die „Einkommensanker“-Position: eine diversifizierte, hohe-Ertragsrendite-Anlage, deren Erträge derzeit durch den Zinsspanne verfügbar sind – also nahe dem Buchwert. Doch dieses Label setzt voraus, dass der Markt tatsächlich darauf wartet, ob der 10,2%-Anlageertrag stabil bleibt und ob die Hebelstruktur weiterhin funktioniert, falls sich der Kreditzyklus ändert. Der Verkauf dieser Anleihen zeigt Ihnen den aktuellen Kostenpunkt der Anlage; es ist der Kreditzyklus – nicht der Zinszahlung – der bestimmt, wie lange die Dividenden anhalten werden.