Aon tauschte seine Rückkäufe gegen 17 Milliarden Dollar an Schulden ein. Das ist die wirkliche Warnung.

Der Konsens bezüglich Aon ist bemerkenswert: Es handelt sich um einen der drei größten Versicherungsmakler der Welt. Der Gewinnmarge übersteigt 40%. Die Gebühren sind so hoch, dass Kunden sie kaum vergleichen. Zudem werden Dividenden und Buybacks ständig ausgeschüttet. Die meisten Wall-Street-Research-Empfehlungen bezeichnen das Aktienunternehmen als „Buy“.

Das ist genau der Grund, warum der letzte Monat sorgfältig gelesen werden sollte. Am 31. August stimmte Aon zu, den Konkurrenzbroker USI Insurance Services von der Private-Equity-Firma KKR zu kaufen.17 Milliarden Dollar in Bargeld, das sie nicht haben.Es plant, das Geld zu leihen. Um seine Kreditwürdigkeit zu schützen, hat es still den Programm zur Rückkauf von Aktien eingestellt – dieser Programm war nämlich eine der beliebtesten Eigenschaften des Unternehmens. Zwei Wochen zuvor hat der Finanzchef den Posten verlassen.

Das bedeutet nicht, dass das Geschäft von Aon ruiniert ist. Es bedeutet vielmehr, dass die Mechanismen, mit denen Aon seine Aktien verkauft hat – Rückkäufe, niedrige Schulden, eine schrumpfende Anzahl an Aktien – durch eine riskante Strategie ersetzt wurden, die erst ab 2028 Gewinne bringt. Das ist ein anderes Unternehmen als das, in das der Markt sich verliebt hat. Das erklärt auch, warum ein „großes Unternehmen“ weiterhin neue Tiefpunkte erreicht.

Der Rückkauf war das „Motore“ – Aon hat es einfach ausgeschaltet.

Zunächst: Was Aon eigentlich ist – in einem Satz. Es handelt sich dabei um einen Broker, nicht um eine Versicherungsgesellschaft. Tausende von Unternehmen zahlen Aon Gebühren, damit sie ihre Versicherungen bezüglich Immobilien, Schäden und Arbeitsunfällen sowie ihre Renten- und Gesundheitsprogramme abwickeln können. Die Einnahmen stammen aus Gebühren, nicht aus dem Umsatz durch Schadensersatzleistungen. Deshalb erzielt Aon ein außergewöhnliches Return on Equity. Investoren zahlen daher gerne eine hohe Preis für dieses Modell. Aons „3x3“-Programm ist ein dreijähriges Vorhaben, das dieses Jahr endet.

Schauen wir nun, was die Ankündigung tatsächlich enthält. Sechs Wochen vor dem Deal wurde in Aons Juli-Ergebnisbericht berichtet, dass…Rückkaufgeschwindigkeit: 600 Millionen Dollar wurden in einem einzigen Quartal zurückgekauft – das entspricht bereits 50% des Jahreszielwerts von 1 Milliarden Dollar. Damit bleiben noch zwei Quartale übrig, um das Ziel zu erreichen.Diese Rückkäufe haben wirklich einen Sinn. Sie sind ein Teil der Gründe dafür.Die angepassten Gewinne pro Aktie stiegen um 9%, während die tatsächlich erzielten Gewinne um 3% fielen und der Gesamtumsatz nur um 2% zunahm.Die Anzahl der Aktien und die Werte pro Aktie verringern sich – das führt dazu, dass der Umsatz kaum zunimmt. Nachdem einige Bereiche des NFP-Wirtschaftsgeschäfts verkauft wurden, bewegt sich der Umsatz kaum noch.

Das war der Motor. Die Ankündigung von USI schaltet ihn aus – sie besagt, dass…Aon erwartet nicht, in nächster Zeit die Aktien zurückkaufen zu können..

Was die 17 Milliarden Dollar an geliehenem Geld kaufen kann

USI ist der zehntgrößte Versicherungsmakler in den USA. Mit einem Jahresumsatz von etwa 3 Milliarden Dollar konzentriert sich USI auf mittelgroße Unternehmen, die für lokale Agenturen zu groß sind und für globale Anbieter zu klein sind. Zudem handelt USI auch mit Überkapazitäten und überschüssigen Produkten – diese Bereiche gehören zu den schnell wachsenden Bereichen im US-amerikanischen Geschäftsversicherungssektor. Nach den Steuervorteilen…Aon zahlt etwa 16,7 Milliarden Dollar – das ist etwa 14,5 Mal so viel wie die angepasste EBITDA von USI.Wenn die versprochenen Synergien berücksichtigt werden, wird das Ganze mit neuem Schuldenkapital finanziert. Es erwartet, dass der Vertrag bis Ende des Jahres abgeschlossen wird. Zudem behauptet es, dass die Gewinnmargen pro Aktie erst ab 2028 verbessert werden werden. Mit anderen Worten: Zwei Jahre Integration und Zinskosten sind notwendig, bevor die Kaufaktion die Gewinnmargen pro Aktie verbessern kann – wie zuvor durch Rückkäufe. Der Markt reagierte innerhalb von Stunden:Der Aktienkurs fiel um etwa 10% am Tag, an dem das Angebot bekannt wurde..

Die Bilanzrechnungen waren der Grund für den Aufstand des Marktes.Die Transaktion führt dazu, dass die Hebelwirkung auf 4,8 Mal den EBITDA steigt.Die Kreditinstitute, die selten schnell handeln, haben hier schnell gehandelt:S&P hat seine Prognose auf negativ geändert., Fitch setzt die Bewertungen von Aon unter Beobachtung – es könnte zu einer Herabstufung kommen.UndMoody’s hat seine positive Einschätzung wieder auf „stabil“ gesetzt.Das ist also der Markt und seine Kreditgeber – sie sind sich einig, dass sich die Situation geändert hat.

Bemerkenswert ist die Zeitabstände. Der Finanzvorstandsvorsitzende, Edmund Reese…Aufhören des Amtsverhaltens erfolgte sofort am 17. August.Zwei Wochen vor der größten Übernahme seit dem Deal im Umfang von etwa 13 Milliarden Dollar. Ein interimistischer CFO wird die größte Darlehensvergabe des Unternehmens genehmigen. Die Leute, die am meisten für den Deal begeistert sind, werden bezahlt, um Vertrauen zu demonstrieren.Ein Vorsitzender, der 6,5 Millionen Dollar an Aktien gekauft hat.Nach den Nachrichten.

Warum die Zahlen gut aussehen, aber der Preis nicht.

Keines davon ist in den Analyserkarten zu sehen – die Sie trotzdem erhalten werden.Der durchschnittliche Preisziel liegt bei etwa 400 Dollar – das ist etwa 30 Prozent über dem aktuellen Niveau.Der Aktie wurde zuletzt an einem niedrigen Preis gehandelt – und keine der etwa zwei Dutzend Bewertungen weist auf einen Verkauf hin. Beachten Sie die Fallstricke: Eine Einigung aller Analysten, dass der Preis gut ist, bedeutet, dass es keinen Käufer mehr gibt, der den Preis in die Höhe treiben könnte – nur noch Besitzer, die ihre Aktien verkaufen müssen. Die Rückkäufe sind das Mittel, mit dem man früher den fallenden Aktienpreis stabilisiert hat – doch das ist genau das Mittel, das Aon jetzt abgeschaltet hat.

Das ist auch der Grund, warum es schwieriger ist, zu den „billigen“ Gewinnen zu kaufen – als es scheint. Die pro Aktie erzielten Wachstumsraten, die alle gemessen wurden, waren teilweise nur eine Frage des Aktienbestands. Man sollte aufhören, den Aktienbestand zu verringern und stattdessen das Potenzial ausnutzen. Dann verschwindet das angepasste EPS, das die alten Multiplikatoren rechtfertigt.

Nun gibt es eine glaubwürdige Begründung für die andere Seite. Echte organische Wachstumseffekte – neue Geschäfte, die durch Vermittlungen entstehen, unabhängig von den Preisen – betrugen im letzten Quartal etwa 5%. Die Managementführung betont, dass das Wachstum auf dem Mittelmarkt und durch Überkapazitäten ohne Rückendeckung durch höhere Prämien erreicht werden kann. Wenn der Deal so reibungslos abläuft wie beim Kauf von NFP, wenn er innerhalb der versprochenen Kreditbewertungen bleibt und die Verbindlichkeiten wie geplant abgebaut werden, dann scheinen die 400-Dollar-Ziele realistisch zu sein. Der Aktienkauf des Vorstandsvorsitzenden nach dem Deal ist eine echte Ausdrucksform der Überzeugung der Insider.

Das ist der Test, der entscheidend ist – ob die Gesamterlöse wieder anstieg und auf den 5-prozentigen Wert kommt, sobald die negativen Auswirkungen der Kapitalentnahmen überwunden sind. Ob die GAAP-Ergebnisse pro Aktie wieder steigen – ohne dass Rückkäufe dazu beitragen? Wenn ja, dann war die verwendete Finanzierung ein Vorteil. Wenn nicht, dann bedeutet „schlechtes Verhalten des Marktes“ nicht, dass der Markt pessimistisch ist – sondern dass der Markt langsam erkennt, dass eine Wachstumsstrategie, die auf Kreditbasis beruht und keine Rückkäufe mehr vornimmt, einen geringeren Preis verdient als die bisher beliebte Strategie.

Aon kann weiterhin ein guter Unternehmen bleiben – auch wenn seine Aktienpreise niedrig sind. Die Einschätzung der Marktteilnehmer ist zufriedenstellend: eine Kaufempfehlung und ein Preisziel über den Marktkosten bedeuten für einen Analysten nichts. Die eigentliche Frage ist jedoch: Wer wird noch kaufen, nachdem alle bereits dafür bezahlt wurden, zu glauben?