Der Boom der Alzheimer-Medikamente ist ein Problem der Verabreichung – nicht eines molekularen Ursprungs.

Am Sonntagabend im September 2026 werden zwei Broadway-Akteure in Los Angeles auf der Bühne stehen und eine Tanzparty veranstalten, die dazu dienen soll, das Alzheimer-Syndrom zu beenden. Die Veranstaltung –„Pajama Party“-Edition von „Dance Party to End ALZ“ – sammelt Geld für das Forschungsprogramm der Alzheimer Association.Es ist ernsthaft und öffentlich – und betrachtet Alzheimer als ein Problem, für das es eine Lösung gibt.

Irgendwo in diesem Raum besitzt wohl jemand Aktien von Biogen oder Eli Lilly.

Auf den ersten Blick scheinen diese Vermögenswerte ein Zeichen dafür zu sein, dass wir in eine Ära eintreten, in der Alzheimer behandelt werden kann. Die Medikamente existieren – sie sind auch genehmigt worden. Doch die finanziellen Mechanismen dieser Medikamente erzählen eine andere Geschichte als die soziale Energie vermuten lässt. Der klinische Nutzen ist zwar real – aber er ist klein, teuer und schwer zu skalieren. Der Markt öffnet sich – allerdings nicht auf die Weise, wie die Narrative es vorschlagen.

Sowohl Biogen (BIIB) als auch Eli Lilly (LLY) verkaufen FDA-zugelassene Medikamente gegen Amyloid-Probleme bei früher Alzheimer-Krankheit: Leqembi und Kisunla. Beide Medikamente wirken, indem sie die Amyloid-beta-plaques aus dem Gehirn entfernen – das ist das pathologische Merkmal von Alzheimer. Beide verlangsamen den kognitiven Verfall. Beide sind intravenöse Infusionen, deren Kosten jährlich zehntausende Dollar betragen. Zudem haben beide ein einschränktes Patientenpotenzial – ältere Menschen, die schwer zugänglich sind.

Das klinische Ergebnis der entscheidenden Studie von Leqembi, Clarity AD, war, dass die behandelten Patienten positive Ergebnisse erzielten.Etwa 27% langsamer Verfall der kognitiven und funktionellen Fähigkeiten über 18 MonateEtwa 0,45 Punkte auf einer Standardbewertungsskala. Das ist keine Lösung – es handelt sich vielmehr um eine Verlangsamung. Der Unterschied ist wichtig, wenn man die Preise für Medikamente festlegt, die Verbreitung der Medikamente vorhersagt oder darüber nachdenkt, ob die Zukunft eines Unternehmens seine aktuelle Bewertung rechtfertigt.

Die Zahlen von Biogen zeigen, dass das Unternehmen Leqembi nutzt, um einen längeren Rückgang zu verhindern.Die Gesamterträge im zweiten Quartal 2026 betrugen 2,7 Milliarden US-Dollar – ein Anstieg von 3% gegenüber dem Vorjahr.Leqembi – also Biogens 50-prozentige Anteil an den gemeinsamen Einnahmen mit dem Partner Eisai – brachte 184 Millionen Dollar ein, was einem Anstieg von 15 Prozent im Vergleich zum Vorjahr entspricht. Dieser Wachstum ist bedeutend für eine Abteilung, die vor einem Jahr kaum existierte. Doch Biogen ist immer noch…Es wird erwartet, dass die Umsätze im gesamten Jahr 2026 um einen Mittelwert in einer einzigen Ziffer abnehmen werden.Das neue Medikament wächst schnell genug, um Aufmerksamkeit zu erregen – aber nicht schnell genug, um die Einnahmen des alten Unternehmens zu ersetzen. Die Einnahmen des alten Unternehmens sind seit Jahren immer weiter abgeschwunden.

Mit einer Marktkapitalisierung von etwa 32 Milliarden Dollar und einem voraussichtlichen P/E-Wert von etwa 18 Mal wird Biogen als Unternehmen gehandelt, bei dem die Anleger erwarten, dass Leqembi zum Kernstück des Unternehmens werden wird. Die Frage ist jedoch, ob dieser „Kern“ tatsächlich das gesamte Unternehmen tragen kann.

Eisai, Leqembis Mitentwickler.Die Projekte erzielen im Jahr 2026 etwa 900 Millionen US-Dollar an jährlichen Einnahmen für Leqembi.Das wäre eine große Sache – vorausgesetzt, man definiert „große Sache“ als etwas, das einen Wert von 900 Millionen Dollar erreicht. Eisais eigener innerer Zielwert für das Jahr 2027 liegt bei 1,6 bis 1,8 Milliarden Dollar. Das sind glaubwürdige Zahlen. Doch das ist nur ein kleiner Teil des über 10 Milliarden Dollar großen Marktes für Alzheimer-Therapien, auf den Wall Street gerne Bezug nimmt.

Der Unterschied zwischen den potenziellen und tatsächlichen Einnahmen ist keine Schwäche des Medikaments. Es hängt von der Person ab, die das Medikament einnimmt.

Die Eignung für eine anti-Amyloid-Therapie hängt nicht von der Diagnose ab. Die Patienten müssen an einer frühen Form der Erkrankung leiden – also leichte kognitive Beeinträchtigungen oder leichte Demenz. Zudem muss eine bestätigte Amyloid-beta-Erkrankung durch eine PET-Untersuchung, eine Blutuntersuchung oder, immer häufiger, durch Blutbiomarkertests festgestellt werden. Studien aus der realen Welt schätzen, dass…Nur 1% bis 18% der Personen mit Alzheimer-Krankheit erfüllen diese Bedingung.Die meisten Patienten kommen zu spät. Viele haben keinen Zugang zu spezialisierten Neurologiezentren, in denen Infusionen durchgeführt werden können. Die Medikamente bergen Risiken von Gehirnschwellungen und Mikroblutungen. Der Kostenaufwand pro Patient beträgt jährlich mehr als 25.000 Dollar.

Medicare – das die überwiegende Mehrheit der Alzheimer-Patienten abdeckt – rechnete damit, dass in Zukunft jährlich Milliarden von Dollar für Leqembi ausgegeben werden würden, sobald die Versicherungsschutzarea erweitert wird.Die tatsächlichen Zahlen sind deutlich niedriger.Neurologen und Experten aus dem Bereich Medicare führen die geringe Anwendung dieser Medikamente auf die Komplexität der Verabreichung, die begrenzte Anzahl der Patienten, die davon profitieren können, sowie das Risiko-Nutzen-Verhältnis zurück. Viele Patienten und Familien sehen dieses Risiko-Nutzen-Verhältnis nicht als angemessen an. Die Medikamente werden nicht in der gewünschten Menge verschrieben, wie das Rückzahlungssystem voraussetzt.

Das ist kein Problem im Zusammenhang mit dem Transportprozess. Es handelt sich um ein Problem bezüglich der Lieferkette. Die Amyloid-Hypothese funktioniert ausreichend gut, sodass zwei Medikamente genehmigt wurden und ein weiterer Wirkstoff in der Entwicklung ist. Das Gesundheitssystem ist nicht auf die Behandlung älter Menschen mit frühzeitiger, asymptomatischer Diagnose und positiver Biomarkerwerte mit wöchentlichen Infusionen ausgelegt. Das Problem liegt nicht bei den Molekülen, sondern bei den Infrastrukturen.

Eli Lilly nimmt eine völlig andere Rolle ein.Kisunla erzielte im ersten Quartal 2026 124 Millionen Dollar.– starke Wachstumsraten auf einer fast nullen Basis. Aber…Lilly berichtete über einen Gesamtumsatz von 19,3 Milliarden Dollar allein im vierten Quartal 2025. Der Gesamtumsatz für das gesamte Jahr 2025 betrug 65,2 Milliarden Dollar.Das Unternehmen wird mit einem Marktkapitalisierung von etwa 1,1 Billionen US-Dollar gehandelt. Der Forward P/E-Wert liegt bei etwa 65 Mal den Gewinnen.

Der Faktor, der diese Zahlen beeinflusst, ist nicht Alzheimer – sondern Diabetes und Fettleibigkeit. Mounjaro erzielte im gesamten Jahr 2025 einen Umsatz von 23 Milliarden Dollar. Zepbound hingegen erzielte einen Umsatz von 13,5 Milliarden Dollar. Zusammen erzielten diese beiden Medikamente in einem Jahr mehr Umsatz als der gesamte Weltmarkt für Alzheimer-Medikamente.Im Jahr 2025 wurde ihr Wert auf etwa 4,18 Milliarden US-Dollar geschätzt.Es wird erwartet, dass dies in allen Kategorien bis zum Jahr 2035 weiterhin stattfinden wird. Die Analysten schätzen, dass der Gesamtmarkt dann etwa 7,5 Milliarden Dollar erreichen wird.

Bei dieser Firma handelt es sich um einen Rundungsfehler. Die Behauptung bezüglich Alzheimer fügt der Lilly-Aktie zwar eine moralische Bedeutung hinzu – schließlich ist es ein Unternehmen, das Krankheiten heilt – doch die Bewertung basiert auf einer völlig anderen Krankheit: der metabolischen Krankheit. Wenn man Lilly besitzt, weil man an der Lösung von Alzheimer glaubt, könnte die Aktie trotzdem steigen. Aber nicht aus dem Grund, den Sie vermuten.

Das wäre nur Kultur, wenn die Kultur bei dem Rechnungsbuchhaltungsprozess enden würde. Der Unterschied zwischen den Zielen und den mathematischen Berechnungen führt dazu, dass Investoren besondere Schwachstellen haben, wenn sie ihre Positionen festlegen.

Wenn eine Aktie ein moralisches Projekt darstellt, wird die Überzeugung selbstverstärkend. Die Medikamente werden genehmigt. Der Nutzen ist real. Die Mission ist unbestreitbar. Jede verpasste Verkaufsziele kann als langsame Anwendung, Verzögerungen bei der Rückerstattung oder Hindernisse in der Bildung erklärt werden. Die Behauptung, dass Alzheimer jetzt behandelbar sei, bleibt bestehen – während die finanziellen Folgen zunehmen. Eine Verlangsamung des Fortschritts um 27 Prozent ist klinisch bedeutsam. Es handelt sich dabei nicht um ein Ergebnis, das dazu führt, dass Patienten schnell angemeldet werden, dass Ärzte aktiv werden oder dass die Nachfrage so groß ist, dass es zu Milliardenausgaben kommt.

Für Biogen ist das Risiko jedoch das Gegenteil: Das Unternehmen braucht Leqembi, um kommerziell erfolgreich zu sein – schließlich ist der Rest des Portfolios bereits veraltet. Tysabri steht vor generischen Wettbewerbern. Die Wachstumsraten von Spinraza sind gesunken. Vumerity hingegen sinkt weiterhin. Der neue Geschäftsbereich – einschließlich Sprinkyo und der Übernahme von Apellis – befindet sich noch in einer Phase des Aufbaus. Biogen betrachtet Leqembi als Grundlage für eine Renaissance. Die Grundlage könnte tatsächlich existieren – aber die Zeitlinie ist noch nicht klar.

Das Unternehmen hat seine 2026er Non-GAAP-EPS-Prognosen bereits gesenkt – von 15,25 bis 16,25 auf 12 bis 13 Dollar. Der Grund dafür sind die Finanzierungskosten aus dem Apellis-Deal. Die Aktienkurse sind gestiegen.Rund 65% im letzten Jahr.Dies wird teilweise durch die Zunahme der Einnahmen von Leqembi unterstützt, und teilweise durch die Behauptung, dass Alzheimer eine Art „Neuanfang“ darstellt. Doch ein Aktienkurs, der auf einer solchen „Wiedergeburt“-Story beruht, benötigt mehr als nur eine zunehmende Umsatzgröße – er benötigt ein Unternehmen, dessen Gesamtkurs steigt, nicht sinkt.

Der Markt für Alzheimer-Medikamente wird voraussichtlich von etwa 4,2 Milliarden US-Dollar im Jahr 2025 auf rund 7,5 Milliarden US-Dollar bis 2035 anwachsen. Das entspricht einer jährlichen Wachstumsrate von 6%. Es handelt sich dabei um einen echten Markt mit echten Patienten und echter Nachfrage. Doch es handelt sich um einen Markt, der langsam entsteht – innerhalb eines Gesundheitssystems, das nicht dafür konzipiert ist. Der Preis ist auf einem Niveau, das die Bereitschaft zur Zahlung prüft. Zudem wird dieser Markt durch Infrastrukturen ermöglicht, die noch nicht in großem Umfang vorhanden sind.

Die subkutane Autoinjektionspräparate – wie Leqembi Iqlik sowie mögliche zukünftige Präparate von Lilly – könnten das Problem der Verabreichung erleichtern. Blutbasierte Biomarkeruntersuchungen können die Gruppe der Patienten, die eine Behandlung erhalten können, erweitern. Doch die grundlegende Beschränkung bleibt bestehen: Die Anti-Amyloid-Therapie wirkt am besten in einem eng begrenzten Zeitraum, für eine eng begrenzte Population und an einem bestimmten Punkt im Krankheitsverlauf. Die Medikamente behandeln den frühen Zustand der Alzheimer-Krankheit. Die meisten Alzheimer-Patienten befinden sich jedoch nicht in diesem frühen Stadium.

Was bedeutet also die Besitznahme dieser Aktien? Und was sagt die Mathematik dazu?

Für Biogen ist diese Entwicklung eine Hoffnung, dass die wirtschaftlichen Fortschritte von Leqembi die Abwärtsentwicklung des gesamten Unternehmens überwinden werden. Die 15-prozentige jährliche Wachstumsrate bei Leqembi ist zwar ermutigend, doch das Wachstum beruht auf einem sehr kleinen Basisvolumen – 184 Millionen Dollar im Vergleich zu 2,7 Milliarden Dollar Gesamterlösen pro Quartal. Das Unternehmen wird daher eine Abwärtsentwicklung der Gesamterlöse erleben. Ein Marktkapitalisierung von 32 Milliarden Dollar mit einem Forward P/E von 18 bedeutet, dass die Märkte glauben, dass Leqembi bald sein Ziel von 1,6 bis 1,8 Milliarden Dollar erreichen wird und dass der Rest des Geschäfts stabilisiert werden wird. Das sind keine unvernünftigen Erwartungen – sie sind trotzdem Erwartungen.

Für Lilly ist das Unternehmen eine Investition in die Entwicklung von Stoffwechselerkrankungen – wobei Alzheimer als zusätzlicher Vorteil berücksichtigt wird. Der Einfluss von Alzheimer ist real und wächst, doch er ist strukturell nicht relevant für den Wertansatz des Unternehmens. Ein Marktwert von 1,1 Billionen Dollar bei einer Prognose von 65-facher Voraussichtliche Erträgen erfordert, dass das Diabetes- und Adipositasgeschäft über Jahre hinweg einen Wachstumswert von mehr als 40% erreicht. Kisunla wird diese Bedingung nicht berücksichtigen.

Die Tanzparty zur Beendigung von ALZ wird Geld für Forschungsprojekte sammeln. Die Forschung wird weitere Daten liefern, mehr Kandidaten – und vielleicht sogar bessere Medikamente. So funktioniert das. Die öffentlich gehandelten Ergebnisse der aktuellen Generation von Anti-Amyloid-Therapien sind nicht wirklich Lösungen. Es handelt sich dabei um eine Verlangsamung des Prozesses – innerhalb eines begrenzten Zeitraums und für eine begrenzte Bevölkerungsgruppe zu einem begrenzten Preis. Die klinischen Erfolge sind zwar echt – doch die Einnahmen sind nicht das, was die Mission verdient.

Der Investor, der eine Aktie besitzt, weil er an die Ziele des Unternehmens glaubt, sollte sich eine Frage stellen: Was würde sich ändern, wenn diese Ziele nicht erreicht werden? Wenn die verpassten Ziele, die langsame Aufnahme der Aktien sowie die angepassten Strategien nur Ausreden sind, um den unvermeidlichen Ausgang zu verzögern – dann ist das Besitzen dieser Aktien nichts weiter als ein Glaube, keine Prognose. Glauben ist wichtig – doch der Markt bewertet ihn nicht auf dieselbe Weise wie andere Dinge.