Altrias 6-prozentiges Ertragsmodell: Wie es die Dividenden weiterhin erhöht, während die Zigarettenverkäufe sinken – und was das Modell zerstören könnte.

Ein Dividend, den ein schrumpfender Unternehmen weiterhin auszahlt, sieht wie eine Falle aus – ein hoher Zinsausbiss.57 Jahre an ZuwächsenUnd das Kerngeschäft verkauft jedes Jahr weniger Produkte. Altria (MO) ist derzeit in dieser Situation – mit einem Ertrag von 6%. Der Markt fragt sich, wie es möglich ist, dass das Unternehmen weiterhin bestehen kann, da die Zigarettenmärkte strukturell rückläufig sind. Bisher hält es aber noch stand. Der Grund dafür lohnt es, verstanden zu werden, bevor man entscheidet, ob der Ertrag nachhaltig ist oder nur eine Illusion.

Warum die Auszahlungen steigen, während das Produkt schrumpft

Der Segment für rauchbaren Produkte von Altria – nämlich Marlboro und die übrigen inländischen Zigaretten – erlebte einen Rückgang des Liefervolumens.3–4 % im letzten QuartalAußerdem gibt es noch jahrelange Abwärtsbewegungen. Das ist das, worauf sich alle konzentrieren – und es ist tatsächlich so. Fast genau gleichzeitig: Im selben Quartal.Der Preis für rauchbare Produkte stieg um 4,5%.Unter der Führung von Marlboro. Altria wächst nicht durch den Verkauf mehr Produkte – sondern durch höhere Preise pro Packung. Das geschieht schneller als die Inflationsrate und auch schneller als die Verluste im Umlaufvolumen.

Das ist das ganze Problem – und es sollte klar gesagt werden: Es handelt sich dabei um eine Art „Preisentwicklung“, keine Wachstumsaktion. Der Umsatz sinkt um ein paar Prozent pro Jahr; die Preise steigen um ein paar Prozent. Das Unternehmen bleibt dabei etwa stabil. Zudem reduziert das Unternehmen seine Anzahl der Aktien durch Rückkäufe – dadurch steigen die Gewinne pro Aktie etwas mehr.Der angepasste EPS stieg im zweiten Quartal um 2,8% und in der ersten Hälfte des Jahres um 4,9%.Die Managementleute haben die Jahresziele auf einen Wertbereich reduziert, der eine mittlere einstellige Wachstumsrate bedeutet. Die Erhöhung des Dividenden wird nicht aus dem Nichts kommen – sie entsteht durch die „Geldmaschine“, die es geschafft hat, mit sinkendem Umsatz weiterzuarbeiten, indem sie für jede Packung mehr Gebühren verlangt.

Die Prüfung, die den Einkommen von dem „Yield-Trap“ unterscheidet

Die Gewohnheit bei der Investition in Dividenden ist es, auf eine hohe Rendite zu schauen und anzunehmen, dass diese zu gut ist, um wahr zu sein – und dann weiterzugehen. Doch die bessere Vorgehensweise ist, zu überprüfen, ob die ausgezahlten Dividenden tatsächlich durch Einnahmen finanziert werden. In diesem Punkt besteht für Altria eine gute Chance. Die Dividende für die letzten zwölf Monate beträgt etwa 7,4 Milliarden Dollar pro Jahr, während der freie Cashflow etwa 9 Milliarden Dollar beträgt. Das bedeutet, dass die Erhöhung der Dividenden durch die aus den Geschäften resultierenden Cashflows gesichert wird – nicht durch Darlehen auf dem Bilanzbogen. Das ist ein wichtiger Unterschied gegenüber den „Tricks“, bei denen die meisten Unternehmen mehr ausgeben, als sie verdienen.

Die Bedingung liegt genau dort, wo sie auch immer bei Unternehmen sein, die den größten Teil ihrer Einnahmen auszahlen, liegen. Altria zahlt etwa 87 Prozent der angepassten Gewinne als Dividenden aus. Das ist eine hohe Auszahlung unter allen Gesichtspunkten – und es limitiert das Wachstum der Dividenden auf etwa dem Niveau des Gewinnwachstums. Altrias eigene Zielsetzung ist…Mittelgroße Dividendentwicklung bis 2028Mit anderen Worten: Das Unternehmen tut nicht so, als wäre es ein schneller Wertsteigerungsanbieter. Man kauft eine Unternehmung mit einem Ertrag von über 6%, bei niedrigem Wachstum – und nicht ein Unternehmen mit einer starken Wachstumsstory sowie hohen Einnahmen. Das ist verständlich – aber das bedeutet, dass die Berechnungen bezüglich des Kapitalertrags eher auf den Ertrag ausgerichtet sind und das Wachstum wenig berücksichtigt wird. Die Aufgabe des Investors ist es, zu entscheiden, ob dieser Kompromiss fair bewertet wird.

Die Variable, die das System zum Stillstand bringen könnte

Nun, der Teil, der mich dazu bringt, ehrlich zu sein bezüglich dieser Aktie – Das gesamte System setzt voraus, dass der Raucher weiterhin höhere Preise akzeptiert. Im zweiten Quartal…Altria hat die Gewinnprognosen überschätzt.Die gegebene Erklärung war, dass die makroökonomischen Bedingungen dazu führten, dass die Verbraucher auf günstigere Marken umsteigen mussten – und dadurch auch die Nachfrage nach Nikotinbeuteln abnahm. Das ist der wichtige Indikator, den man beachten sollte – nicht das Volumen der Verkäufe allein. Ein Raucher, der auf eine günstigere Marke wechselt, zerstört die Preissteigerungskräfte schneller als jemand, der einfach aufhört zu rauchen. Denn der Wechsel auf eine günstigere Marke wirkt direkt auf die Preispower, während ein Rückgang der Verkäufe allein noch ausgeglichen werden kann.

Es ist erwähnenswert, dass dieselbe Dynamik auch bei Altrias Investitionen in die Zukunft vorherrscht. Die Hoffnung ist, dass rauchfreie Produkte – wie die Nikotinbeutel und die NJOY-e-Vapor-Produkte – den schrumpfenden Zigarettenmarkt ersetzen können. Bisher sind sie jedoch nicht erfolgreich gewesen.On! Die Mengen sanken um 4,2% im Jahresvergleich.So wie die Gesamtheit der Nikotin-Produkte zunimmt, zeigt sich auch, dass Altria an der erfolgreichen Übergangsphase verliert, auf die sie hofft. Die Dividenden hängen nicht von diesem Übergang ab – schließlich wird das Preisniveau der Zigaretten weiterhin die Dividenden finanzieren. Doch gerade deshalb ist die langfristige Entwicklung wichtig: Irgendwann können die Preiserhöhungen nicht mehr den Rückgang des Umsatzes ausgleichen – und dann hört das Wachstum der Dividenden auf – oder sogar schlechter.

Für den Einkommensinvestor bedeutet das Folgendes: Altria ist ein Unternehmen mit echten Cashflows, das die Prüfung bezüglich der Preisgestaltung besteht und seine Dividenden aus dem freien Cashflow erhält – was mehr ist als das, was viele hochrendende Unternehmen behaupten können. Die Rendite liegt mehr als doppelt so hoch wie die, die Philip Morris zahlt – und der Kurs ist etwa halb so hoch wie das Multiplikatorniveau. Das liegt daran, dass der Markt die endgültige Abwärtsentwicklung sowie die geringe Wachstumsrate berücksichtigt. Man wird also nicht unnötig überbezahlt. Doch eine Rendite von 6% auf einer Dividende, die bereits fast 90% der Einnahmen ausmacht, ist keine „Kommutationsmaschine“, die sich selbst heilt – es handelt sich dabei um eine Investition auf der Grundlage eines einzigen Annahmes: dass Altria die Preise schneller erhöhen kann als die Zigarettiker aufhören oder die Preise sinken. Diese Annahme hat sich seit Jahrzehnten bewährt – doch die aktuelle Berichterstattung zeigt erste Anzeichen von Problemen. Weder ein Durchbruch noch ein Zusammenbruch scheint unmittelbar bevorzustehen – der nächste Bericht ist für den 29. Oktober geplant. Die Dividende sollte weiterhin gezahlt werden, während man wartet. Die Frage ist also: Will man Einkommen, dessen Wachstum durch eine Branche begrenzt wird, die jährlich nur wenige Prozent schrumpft – egal wie gut dieses „Motor“ heute finanziert ist.