Alibabs Rückgang von 64 Prozent: Der Ausgabenzyklus, der ihn günstig macht

Alibaba ist von seinem Höchststand im Jahr 2020 abgefallen – etwa…$319Heute liegt der Kurs bei etwa 114 Dollar – das ist ein Rückgang von 64%. Dadurch beträgt der Forward P/E-Wert 11,8x. Das ist ein Wert, den man eher von einem mittleren industriellen Unternehmen erwarten würde, nicht von einem Technologiekonzern, der sich neu entwickelt.

Der Rabatt ist tatsächlich gültig. Doch er existiert nicht, weil die Investoren vergessen haben, was Alibaba kann.

Es existiert, weil das Unternehmen Geld in einer solchen Menge ausgibt, dass die Zahlen sich ändern.

Alibaba gab bekannt, dass es in den nächsten drei Finanzjahren mehr als 55 Milliarden Dollar in AI-Datenzentren und Cloud-Infrastruktur investieren will. Das ist mehr als das, was das Unternehmen in der vorherigen Dekade für Kapitalausgaben ausgegeben hat. Die Auswirkungen auf die Finanzen sind bereits spürbar: Der operative Marge ist von 14 Prozent im letzten Jahr auf 4,9 Prozent im neuesten Quartal gesunken. Der freie Cashflow, der früher eine Stärke des Unternehmens war, liegt jetzt bei -6,9 Milliarden Dollar über dem vergangenen zwölf Monaten. Der Return on Invested Capital ist von 8 Prozent auf 1,5 Prozent abgenommen.Fehlende Einnahmeprognosen für vier aufeinanderfolgende QuartaleDer fünfte Miss erreichte am 20. August.

Man könnte das als unzureichende Bewertung bezeichnen, wenn man glaubt, dass die Ausgaben sich lohnen werden. Man könnte es jedoch auch als gerechtfertigte Rabattbehandlung bezeichnen, wenn man nicht so denkt. Die Zahlen selbst lösen eine Frage auf – und die Antwort bestimmt, ob dieses Aktienpaket eine Chance für einen geduldigen Investor ist oder ein Strukturelles Problem, das als Schnäppchen verkauft wird.

Das ist, was innerhalb dieser Zahlen vor sich geht: Alibaba führt zwei Unternehmen gleichzeitig. Der E-Commerce-Sektor – Taobao und Tmall in China – wächst mit etwa 6–8 %. Dieser Sektor bleibt die Hauptquelle für Gewinne und erzeugt den Großteil des Cashflows. Es handelt sich um ein etabliertes, hochwettbewerbliches Unternehmen, das sich gegen PDD, JD.com und den Live-Streaming-E-Commerce-Wettbewerb wehrt. Doch es stirbt nicht. Das zweite Unternehmen ist Alibaba Cloud.Der Wachstumsratte von 45% pro Jahr – das ist der schnellste Wachstumsprozess seit 22 Quartalen.AI-bezogene Produkte machen mittlerweile 35% der Cloud-Umsätze aus – und haben bereits Erfolge gebracht.Dreifachzahliger Wachstumswert über elf aufeinanderfolgende QuartaleDie Managementziele sind, dass die Umsätze mit KI innerhalb eines Jahres 50 Prozent der Cloud-Umsätze ausmachen und dass die jährlichen wiederkehrenden Umsätze mit KI überhaupt erreicht werden.30 Milliarden RMBRund 4 Milliarden Dollar bis Ende des Jahres.

Die Wachstumsgeschichte im Cloud-Bereich ist glaubwürdig. Doch der Weg von Cloud-Wachstum zu Rentabilität führt über einen enormen Kapitalausgabenprozess. Die Kapitalausgaben sind von 5 Milliarden US-Dollar pro Jahr im Jahr 2023 auf heute fast 18,4 Milliarden US-Dollar gestiegen. Der dreijährige Plan in Höhe von 55 Milliarden US-Dollar beschleunigt diesen Prozess weiter. Alibaba erwartet, dass diese Ausgaben dazu dienen, proprietäre GPU-Chips wie Zhenwu PPUs zu entwickeln – mehr als 100.000 dieser Chips sind bereits auf seiner Cloud-Plattform eingesetzt.Modulare Datazentren, die dazu geeignet sind, die Kapazität für KI in 100 Tagen mit 10 Prozent geringeren Kosten zu erhöhen.Anders als traditionelle Bauweisen.

Hier wird die Investitionsstrategie zu einer konkreten Frage: Kann Alibaba 55 Milliarden US-Dollar an Investitionen in Erträge umwandeln, die den Kapitaleinsatz übersteigen? Im Moment ist die Antwort nein – der Return on Invested Capital liegt bei 1,5 %. Doch die Investitionen erfolgen 12 bis 24 Monate vor dem Erzielten Umsatz. Das Unternehmen befindet sich noch in der Entwicklungsphase. Die Frage nach den Margen wird erst dann geklärt sein, wenn die Infrastruktur fertiggestellt ist und die AI-Dienste wiederholbare Einnahmen mit hohen Margen generieren.

Es gibt einen strukturellen Vorteil, der Alibaba zugutekommt – dieser Vorteil zeigt sich nicht auf der Ertragserwartungsliste. Das Unternehmen baut seine eigene AI-Chip-Lieferkette über T-Head Semiconductor auf. Die Zhenwu-Prozessoren übernehmen mittlerweile mehr als 60 Prozent der externen Rechenaufgaben. Wenn man in die chinesische AI-Infrastruktur investiert, ist diese Unabhängigkeit von Nvidia – sowie von den US-Exportbeschränkungen – ein echter Wettbewerbsvorteil, keine Marketingaussage. Das Unternehmen hat außerdem die Qwen-AI-Modellfamilie entwickelt und diese direkt in seine E-Commerce-Plattform integriert. Damit bietet es Unternehmenskunden eine vollständige Lösung vom Chip bis zur Anwendung.

Das Problem liegt nicht darin, ob Alibaba etwas Wertvolles entwickelt. Es geht vielmehr um die Kapitalintensität der Entwicklung sowie den Wettbewerbsdruck auf der anderen Seite. Tencent Cloud, Huawei, Baidu – und sogar Amazon Web Services und Azure – versuchen alle, KI in ihre Dienstleistungen zu integrieren. Die Marktbedingungen im Bereich Cloud-KI sind noch nicht klar. Alibaba entscheidet sich daher dafür, jetzt aktiv zu investieren, anstatt auf eine klare Preisstruktur zu warten. Diese Entscheidung – oder Unvorsichtigkeit – macht einen Kauf aus einer „contrarian Buy“-Strategie von einer „Value Trap“ unterscheiden.

Lassen Sie uns auch darüber sprechen, was die Bewertung tatsächlich uns mitteilt. Ein zukünftiger P/E von 11,8x ist je nach Maßstab günstig. Doch die Schätzungen bezüglich der zukünftigen Erträge wurden im letzten Jahr um 45% gesenkt. Diese Schätzungen basieren auf Annahmen darüber, wann der Investitionszyklus enden wird und ob die Margen wieder steigen werden. Der vergangene P/E liegt bei 26x – das ist nicht günstig. Der Unterschied zwischen den vergangenen und zukünftigen Multiplikatoren zeigt genau, was der Markt voraussetzt: Der Markt schätzt eine mehrende Jahre dauernde Einkommenskrise, die durch den Investitionszyklus entsteht, und nimmt an, dass die Margen wieder steigen werden. Wenn die Besserung länger dauert als erwartet ist, oder wenn die Höchstmargen nie wieder zu den vor Investitionszeiten steigen, dann ist der zukünftige P/E korrekt – nicht pessimistisch.

Die jüngsten Einnahmenentwicklungen vom 20. August sind interessant zu betrachten – schließlich enthalten sie in derselben Bericht sowohl positive als auch negative Aspekte. Die Umsätze im Bereich Cloud stiegen um 45%, was einen neuen Höchststand seit 22 Quartalen darstellt. Der Anteil des Bereichs AI an den Cloud-Umsätzen beträgt jetzt 35%. Die jährlichen wiederkehrenden Umsätze von MaaS überstiegen 16 Milliarden RMB – das bedeutet, dass das Unternehmen auf dem Weg ist, sein Ziel von 30 Milliarden RMB zu erreichen.Die Einnahmen stiegen im Jahresvergleich um 9% auf 269 Milliarden RMB.Das ist der Wachstumsschub – er bleibt intakt. Auf der anderen Seite gab es wieder einen Rückgang des angepassten EPS; die Betriebsmargen sind weiter reduziert worden. Die Investitionen nahmen weiterhin zu, ohne dass ein sichtbarer Wendepunkt eintrat.Der Aktienkurs fiel um etwa 4,5%.Über den Bericht.

Weder der Stier noch der Bär können behaupten, dass diese Entwicklung ihren Vorteil belegt. Die Wachstumsraten sind zwar real, aber die Rentabilität ist niedrig – und das aus einem offensichtlichen, absichtlichen Grund. Die Frage liegt nicht in den Zahlen – sie ist direkt im Trend der Margen zu erkennen.

Wo bleibt also das Investitionskonzept? Nicht bei einer einfachen Kauf- oder Verkaufsentscheidung, sondern unter bestimmten Bedingungen.

Der Forward P/E-Wert von 11,8x macht Alibaba nur dann billig, wenn die 55 Milliarden Dollar umfassenden Investitionen einen solchen Ertrag erzielen, der die Größe des Unternehmens rechtfertigt. Das ist eine Frage der Managementleistung – keine Frage des Marktgefühls. Das Unternehmen verfügt über die notwendigen Technologien: Chips, Modelle, Cloud-Plattformen und Systeme zur Verteilung von E-Commerce-Dienstleistungen. Zudem hat das Unternehmen eine Investitionsverpflichtung von 55 Milliarden Dollar – was mindestens dazu führt, dass die Margen sowie der freie Cashflow für den Rest dieses Jahrzeits reduziert werden.

Was die Situation verändert, ist nicht ein weiterer Quartal mit steigenden Cloud-Werten – wir wissen bereits, dass sie wachsen. Entscheidend ist, ob die angepasten Betriebsmargen stabil bleiben, ob der freie Cashflow positiv wird, bevor der Ausgabenzyklus erreicht wird, und ob die AI-Dienste anfangen, Einnahmen zu generieren – anstatt Subventionen zu benötigen, um weiterzubauen. Die nächsten beiden Gewinnberichte werden die Antwort auf diese Fragen zeigen. Denn bis dahin sollten die Bauarbeiten an modularen Data-Center sowie die Implementierung der Zhenwu-Chips Einnahmen erzeugen – und nicht nur Kapital verbrauchen.

Für Investoren geht es um die Frage der Positionierung – also darum, wie man das Ausführungsrisiko im Vergleich zum Bewertungsnachteil auswerten will. Eine Verlustrate von 64% bei einem Forward-P/E-Wert von 11,8x ist eine attraktive Situation – aber nur, wenn das Unternehmen aus diesem Investitionszyklus stärker herauskommt als erwartet. Die Marktebene hat wohl den Tiefpunkt bereits berücksichtigt. Was die Marktebene jedoch noch nicht berücksichtigt hat, ist, ob die Erholung tatsächlich stattfinden wird oder ob es sich einfach um eine kapitalintensivere Version desselben Unternehmens handelt – mit schnellerer Wachstumsrate, aber geringerem Einkommen.

Das ist der Unterschied, über den Sie entscheiden müssen. Die Zahlen zeigen, dass beide Möglichkeiten realistisch sind.