Die Aktien von Airbnb sind gefallen. Das Unternehmen hat jedoch nicht.

Der Airbnb-Aktienkurs ist in den letzten fünf Handelstagen um etwa 7% gefallen. Der Kurs ist also von seinem Höchststand von 193,45 US-Dollar über einen Zeitraum von 52 Wochen auf etwa 170 US-Dollar gesunken. Der Auslöser für diesen Rückgang war gestern: Am 9. September hat die Europäische Kommission…Der Affordable Housing Act wurde veröffentlicht.Eine Vorschläge, die es den europäischen Städten ermöglicht, eine stärkere rechtliche Befugnis zu haben, um die kurzfristige Mietvermietung in Gebieten mit Wohnungsmangel zu regulieren.

Für Airbnb, das etwa…39 % seiner Umsatzausbeute kommt aus Europa.Die Schlagzeilen wirken wie eine Bedrohung für das Kerngeschäft. Die Frage für die Investoren ist, ob ein politisches Angebot auf der anderen Seite des Atlantiks die Preisentwicklung rechtfertigt – oder ob der Preisrückgang etwas Tiefergehendes zeigt, was die Bewertung des Unternehmens für seine Zukunft erfordert.

Das ist, was die Beweise sagen, wenn man den regulatorischen „Lärm“ von den tatsächlichen Zahlen trennt.

Die Zahlen, die der Markt bereits berücksichtigt hat

Am 6. August berichtete Airbnb über die Ergebnisse des zweiten Quartals – alle wichtigen Kennzahlen stimmten mit der Erwartung überein. Die Umsätze nahmen zu.17 Prozent im Vergleich zum Vorjahr – insgesamt 3,6 Milliarden Dollar.Der Gewinn pro Aktie von 1,37 Dollar übertrifft die Schätzungen von 1,25 Dollar. Der Betriebsgewinn hat sich erhöht.21 %, gegenüber 19,8 % im Vorjahr.Der freie Cashflow stieg um 30% auf 1,25 Milliarden US-Dollar.

Die Managementführung ging noch einen Schritt weiter: Sie erhöhte die Jahresumsatzprognosen auf mindestens zwanzig Prozent Wachstum – im Vergleich zu 8 Prozent im Jahr 2025. Zudem wurde die angegebene Marge des bereinigten EBITDA auf mindestens 35,5 Prozent erhöht. Die Nachfrage war breit gefächert: Die Buchungen in Lateinamerika wuchsen um etwa 20 Prozent, in Asien-Pazifik lag das Wachstum bei rund zehn Prozent. In den USA und Europa verzeichneten die Unternehmen hohe Einzelzahlen.

Der Aktienkurs stieg an diesem Tag um 9% im weiteren Handel. Das ist die Art und Weise, wie der Markt signalisiert, dass die Fundamentaldaten besser sind als erwartet waren. Der anschließende Rückgang um 7% kam nicht von neuen Schwächen im Geschäftsbereich. Es lag vielmehr an den Ankündigungen der EU sowie an einer grundlegenden Frage, die hinter dem Anstieg steckte: Wie viel zukünftige Verbesserung ist bereits in den aktuellen Niveaus vorhanden?

Der Wertaufschlag, den die Zahlen rechtfertigen sollen.

Genau hier ist die zweite Analyseebene wichtig. Der Marktwert von Airbnb beträgt etwa 102 Milliarden Dollar. Sein vergangener P/E-Wert liegt bei 37,8x, sein zukünftiger P/E-Wert bei 63,8x und das EV/EBITDA-Multiple bei 33,6x.

Das sind keine günstigen Angebote für irgendeine Firma. Sie erfordern ein kontinuierliches hohes Wachstum, solide Margen und keine großen Hindernisse. Wenn man mit diesem Preis zufrieden ist, dann muss das Unternehmen auch die Erwartungen erfüllen.

Der Vergleich mit den Konkurrenten macht den Premium-Preis noch deutlicher sichtbar. Booking Holdings, die größte Online-Reisegesellschaft nach Marktkapitalisierung, wird mit einem P/E von 18,4x und einem EV/EBITDA von 13,5x bewertet. Expedia wird hingegen mit einem P/E von 16,6x und einem EV/EBITDA von nur 10,1x bewertet. Die Bewertung von Airbnb liegt etwa doppelt so hoch wie bei den nächsten Wettbewerbern im Reisesektor – obwohl keiner von ihnen in dem gleichen Tempo wächst wie Airbnb.

Der Markt fordert von Airbnb eine Begründung für diesen Premium-Preis. Ein PEG-Ratio von 6,1 – das den P/E-Multiplikator mit dem Umsatzwachstum vergleicht – deutet darauf hin, dass die Aktie einen Preis für das Wachstum bezahlt, das das Unternehmen bisher nicht erreicht hat. Im Vergleich dazu gilt ein PEG-Ratio unter 2,0 oft als angemessen für ein Unternehmen mit hohem Wachstumspotenzial. Bei einem PEG-Ratio von 6,1 zahlen die Investoren also einen hohen Preis für jeden Prozentpunkt Wachstum.

Die Frage ist nicht, ob Airbnb ein qualitativ hochwertiges Unternehmen ist – das ist sie tatsächlich. Die Bruttomarginen liegen bei etwa 83 %, der Return on Invested Capital beträgt 20,6 %. Das Unternehmen erzielt insgesamt etwa 4,9 Milliarden US-Dollar an freien Cashflows, wobei das Netto-Cash-Budget bei etwa 9,6 Milliarden US-Dollar liegt. Die Frage ist also, ob diese Qualität eine Bewertung rechtfertigt, die kaum Raum für Enttäuschungen lässt.

Die regulatorische Bedrohung: Real, aber nicht sofortige Gefahr.

Jetzt zurück zur EU-Act auf dem Gebiet der erschwinglichen Wohnraumversorgung – die Nachrichten, die diese Woche die Aktienkurse beeinflussten. Was genau tut diese Gesetzgebung eigentlich?

Der Vorschlag gibt den lokalen Regierungen ein Rechtssystem, um festzustellen, wann eine Region unter „Wohnungsnot“ steht – anhand von Kriterien wie dem Preis- zu Einkommensverhältnis, der Bevölkerungswachstumsrate und den Trends bezüglich der Wohnungsversorgung. Städte, die diese Kriterien erfüllen, können dann Beschränkungen für kurzfristige Mietverträge einführen – beispielsweise quantitative Grenzen oder Regeln, die die bestehende langfristige Wohnungsversorgung schützen. Die EU verbietet Airbnb nicht direkt; sie bietet den Städten ein Rechtssystem, damit sie das tun können, was viele Städte bereits selbst tun – wie Paris, Barcelona, Amsterdam und Venedig.

Die registrierten kurzfristigen Mietobjekte in der gesamten EU machen etwa 1,2 Prozent aller Wohnungen aus. In touristischen Gebieten ist die Konzentration jedoch viel höher: In den zentralen Stadtteilen von Porto beträgt der Anteil der kurzfristigen Mietobjekte fast 40 Prozent; in einigen Stadtvierteln in Madrid erreicht dieser Wert sogar 56 Prozent. Das sind die Gebiete, die am ehesten betroffen sein werden.

Mehrere wichtige Punkte müssen bei der Bewertung des Investitionsvorhabens berücksichtigt werden. Erstens ist das Affordable Housing Act nur eine Vorschlagslinie – keine gesetzliche Regelung. Es muss von den EU-Mitgliedstaaten und dem Europäischen Parlament diskutiert und genehmigt werden – ein Prozess, der normalerweise Monate, wenn nicht Jahre dauert. Zweitens zielt das Gesetz auf Städte mit Wohnungsproblemen ab, nicht auf den gesamten europäischen Markt. Drittens betreibt Airbnb bereits unter strengen lokalen Vorschriften in seinen Kernmärkten in Europa. Barcelona plant, bis 2028 etwa 10.000 autorisierte Touristenapartments abzuschaffen. Paris hat Grenzen für die Ausstellung von Lizenzen. Amsterdam beschränkt die Erteilung neuer Lizenzen.

Die Airbnb-Gruppe selbst bezeichnete die regulatorischen Vorgaben als eine „dauerhafte Steuer auf das Kerngeschäft“, die das Wachstum auf den etablierten Hotelmärkten einschränkt. Das Unternehmen arbeitet bereits seit Jahren unter diesen regulatorischen Einschränkungen. Der Vorschlag der EU könnte die Kosten für die Einhaltung der Regeln erhöhen und das Wachstum der Nachfrage in bestimmten Städten einschränken – doch es stellt kein existenzielle Schock für ein Unternehmen dar, das sich bereits an eine regulierte Umgebung angepasst hat.

Allerdings macht Europa etwa 4,7 Milliarden US-Dollar, also etwa 39 %, von Airbnbs Umsatz. Wenn die Regeln gleichzeitig in mehreren wichtigen europäischen Märkten verschärft werden, könnte dies die Umsatzentwicklung in dieser Region erheblich verlangsamen. Die Zeitlinie ist unklar, aber die Richtung ist klar.

Die Beschleunigung der Ausgaben – darüber wurde niemand sprechen.

Es gibt noch einen weiteren Aspekt im Q2-Bericht, den Investoren berücksichtigen sollten, bevor sie eine Meinung über das Aktienunternehmen bilden können. Die Kosten für Verkäufe und Marketing stiegen um 26,6 Prozent auf 875 Millionen Dollar – deutlich schneller als der Umsatzwachstum von 16,5 Prozent im zweiten Quartal in Folge. Der Anteil der Marketingkosten am Umsatz erreichte 24,2 Prozent, gegenüber 22,3 Prozent im Vorjahr. Das ist der höchste Wert seit etwa fünf Jahren.

Das ist keine Einzelfall-Situation. Airbnb befindet sich in einer Investitionsphase für seine neuen Initiativen: Lieferung von Lebensmitteln, Autovermietung, Abholung am Flughafen, Hotelbuchungen und Gepäckaufbewahrung. Die Managementführung bezeichnet diese Maßnahmen als „Kosten-First, Umsatz-Later“. Das ist eine nützliche Beschreibung – die Kosten werden also auf der heutigen Gewinnrechnung angegeben, während der Umsatz erst später eintritt. Die Hotelbranche wächst etwa dreimal schneller als der Kerngeschäft mit Eigentumswohnungen. Doch sie macht immer noch nur einen einzelnen Prozentpunkt des Gesamtumsatzes aus.

Die Beschleunigung der Ausgaben stellt eine berechtigte Frage: Wird die Marge von Airbnb weiterhin steigen, wenn die Marketingkosten schneller wachsen als die Umsätze? Die Entscheidungsträger haben vorgesehen, dass die EBITDA-Marge für das gesamte Jahr mindestens 35,5 % betragen soll. Doch diese Zahl spiegelt nur das Investitionsmuster des zweiten Quartals wider. Die Nachhaltigkeit dieser Margen hängt davon ab, ob das Unternehmen die Marketingeffizienz wieder erhöhen kann, während gleichzeitig ein Wachstum der Umsätze in den mittleren zehn Prozentbereich erreicht wird – und zwar bei einem breiteren, diversifizierteren Produktportfolio.

Was die Abnahme verrät

Der Rückgang von 7 Prozent ist kein Anzeichen dafür, dass das Geschäft von Airbnb nicht mehr funktioniert. Das Unternehmen hat gerade den stärksten zweiten Quartal seit Langem verzeichnet – mit beschleunigtem Wachstum, erweiterten Margen und verbesserten Prognosen. Der Rückgang ist auf eine regulatorische Maßnahme zurückzuführen, die noch viele Jahre von der vollen Umsetzung entfernt ist, sowie auf eine Bewertung, bei der von einer nahezu perfekten Umsetzung ausgegangen wurde.

Für Investoren, die Airbnb zu 170 Dollar bewerten, besteht die Entscheidung aus zwei Fragen.

Zunächst: Glauben Sie, dass die Wachstumsentwicklung des Unternehmens eine P/E-Multiplikation von etwa doppelt so hoch wie bei Booking und Expedia zulässt? Dieser hohe Preis erfordert, dass Airbnb weiterhin deutlich schneller wachsen kann als seine Konkurrenten – und gleichzeitig die Marge erhalten bleibt. Doch das bedeutet, dass die Aktie kaum etwas tolerieren kann, wenn es Probleme gibt. Bei einer zukünftigen P/E-Multiplikation von 63,8x würde bereits eine leichte Verlangsamung des Wachstums oder ein Mangel an Marge dazu führen, dass die Multiplikation beeinträchtigt wird.

Zweitens: Ändert die europäische Regulierungslandschaft ausreichend die Wachstumsprognosen, sodass sich die Bewertung der Unternehmen verändert? Der Affordable Housing Act ist eine Vorschlag, keine Gesetzgebung. Airbnb hat bereits seit Jahren auf einem stark regulierten europäischen Markt operiert. Doch wenn diese Maßnahmen dazu führen, dass die Restriktionen in den wichtigen Städten zunehmen und das Wachstum der europäischen Angebotsmenge deutlich verlangsamt wird, könnte dies die Einnahmenwachstumsrate verringern, die von der aktuellen Bewertung abgeleitet wird.

Die ehrliche Antwort ist: Die Qualität von Airbnb ist real – und auch die Dynamik des Unternehmens ist real. Doch der Aktienkurs ist ebenfalls real – und er erfordert eine Zukunft, die das Unternehmen noch nicht garantiert hat. Ein Rückgang um 7 Prozent von einem 52-Wochen-Hoch ist keine Krise. Es handelt sich dabei um eine Erinnerung des Marktes daran, dass ein großartiges Unternehmen mit einer überhöhten Bewertung anfällig für jegliche Entwicklung ist, die Investoren dazu bringen könnte, zu zweifeln, ob die Zukunft wirklich so sicher ist, wie der Kurs vermutet.