Die nächsten Sieger der KI sind nicht die Unternehmen, die das Geld erhalten.

In Mount Pleasant, Wisconsin, baute Microsoft ein Data Center-Complex im Wert von 3,2 Milliarden Dollar auf. Die Gebäude sind fertiggestellt. Die Kühlsysteme sind installiert. Die GPU-Clustern befinden sich in der Lagerung und sind bereit, in Racks eingebaut zu werden. Das Gelände wird bis spätestens Ende 2026 keinen einzigen KI-Bedarf verarbeiten können.Diese Einrichtung wird bis Ende 2026 keine einzige AI-Arbeitslast verarbeiten können.Nicht, weil das Software nicht fertig ist, sondern weil die Ausrüstung, mit der die Stromversorgung des Netzwerks auf eine Level reduziert werden kann, die ein Server bewältigen kann, noch nicht angekommen ist.

Dieses Bild ist der Grund für einen Artikel, der jetzt in den Medien verbreitet wird: Die nächsten Gewinner der KI sind die Unternehmen.EmpfangenDie Hyperskalern geben Geld in einer beispiellosen Rate aus –Die Investitionen der hyperscalers werden im Jahr 2026 auf 697 Milliarden Dollar steigen.Und wenn man die Kredite mit einbezieht, dann betrachtet Morgan Stanley das in etwa so.Bis 2028 werden 2,9 Billionen Dollar für Investitionen in Data-Center verwendet. Es gibt dabei einen Unterschied von etwa 1,5 Billionen Dollar – diesen Unterschied müssen die Kreditmärkte, nicht die Aktienmärkte, ausgleichen.Nach dieser Logik ist jeder, der das Orderbuch in der Hand hat – und der die Bargeldzahlungen erhält – der nächste große Gewinner.

Die Empfänger dieses Geldes sind tatsächlich vorhanden. Quanta Services (PWR) ist der Auftragnehmer in Houston, der die Hochspannungstransmissionleitungen, Umsteueranlagen sowie die elektrischen Anlagen innerhalb der Data Centers baut. Das ist das einfachste Beispiel. Ihr Lieferauftragsvolumen hat gerade einen Rekordwert erreicht.53,4 Milliarden DollarDie Einnahmen stiegen im letzten Quartal um 41% auf 9,56 Milliarden Dollar. Die angepassten Gewinne pro Aktie betrugen 4,24 Dollar – das lag deutlich unter den Erwartungen von 3,29 Dollar. Das Aktienkursverhältnis stieg um etwa 14% am Tag der Berichterstattung. In diesem Jahr ist das Unternehmen bereits um etwa 47% gestiegen. Quanta ist nicht nur an KI-Technologien beteiligt – es erhält auch tausende von Milliarden Dollar an Investitionen.

Die These gilt also auf den ersten Blick. Das Problem ist jedoch, dass das Erhalten von Geld und der Gewinnvermeidung nicht dasselbe sind. Quanta ist genau der Ort, an dem diese beiden Aspekte getrennt voneinander betrachtet werden müssen.

Wenn etwas notwendig ist, erhält man Befehle. Wenn etwas knapp ist, entscheidet sich, wer das Geld behält.

Quanta ist ein Arbeitsunternehmen. Es beschäftigt etwa 85.000 Menschen in der Branche und erledigt 80–85% der Arbeit selbst. Der Auftragnehmer berechnet dem Kunden die Arbeitskosten, die Materialien sowie einen Gewinnanteil dazu. Deshalb liegt Quantas operativer Marge bei etwa 5–6%. Die meisten Einnahmen entstehen durch die Arbeitskräfte, Stahl und Treibstoff. Der hohe Umsatzvolumen führt zu einer beeindruckenden Marge – nämlich 41%. Dabei hat dies jedoch kaum Einfluss auf den Gewinn pro Einnahme. Die freie Cashflow-Marge ist tatsächlich zurückgegangen, auf etwa 5,7%.Und Quanta geht in diesem Jahr um fast 30 Prozent mehr für Investitionen aus, also etwa 775 Millionen Dollar.Nur um den Überbau so schneller zu bewältigen.

Das ist das Problem. Transformatoren sind knapp vorhanden – schließlich können nur wenige Unternehmen sie herstellen. Keine finanziellen Mittel können die Wartezeiten verringern. Eine schwache Arbeiterbewegung ist ein Problem bezüglich der Beschäftigung – und diese Arbeiter werden je nach Projekt angeboten. Quanta konkurriert um diese Arbeit mit MasTec, EMCOR und vielen anderen regionalen Unternehmen. Die Knappheit lässt keine Preisverhandlungen möglich sein. Das Nötige macht einen Auftrag zu; die Knappheit hingegen sorgt dafür, dass die wirtschaftlichen Bedingungen erhalten bleiben.

Wo liegt die echte Knappheit in diesem Boom? Nicht in der Arbeitskraft, die die Anlagen bedient, sondern in den Ausrüstungen, auf die die Arbeiter warten müssen. Nur fünf oder sechs Unternehmen auf der Welt können große Stromtransformatorien in großem Maßstab herstellen.– GE Vernova, Hitachi Energy, Siemens Energy, ABB sowie einige asiatische Lieferanten.. Die Zeiträume für diese Einheiten haben sich von 24–30 Monaten auf drei bis fünf Jahre verlängert.Und die Lieferungen liegen um etwa 30 Prozent unter dem Bedarf. Bloomberg hat berichtet, dass…Mehr als die Hälfte der für 2026 geplanten US-Datenzentren ist aufgrund mangelnder Transformator- und Schaltanlagen jetzt verzögert worden.Nur etwa ein Drittel der geplanten 12–16 Gigawatt-Leistung ist in diesem Jahr tatsächlich in Bau. In Nord-Virginia verarbeitet Dominion Energy mehr als 60 Gigawatt an Anfragen für Anschlüsse – gegenüber etwa 8 Gigawatt verfügbarer Kapazität.

Geld fließt hier schneller als die Kapazitäten. Ein großer Netzbetreiber kann morgen Kapital genehmigen – aber er kann nicht einen geeigneten Umsteller oder eine entsprechende Verbindung in Jahren erschaffen, die es nicht gibt. Das ist ein echter Engpass. Deshalb haben die Hersteller von Equipment wie GE Vernova und Eaton die Preisgestaltungsmacht. Eaton handelt etwa 40-mal so viel wie Quanta mit den vergangenen Gewinnen und erzielt dabei Margen, die mehrfach höher sind als bei Quanta. Der Name mit der größten Zahl im „Backlog“ ist nicht der Name mit der Preisgestaltungsmacht.

Die Ironie, die den größten Empfänger betrifft…

Das ist der Teil, der dazu führt, dass man die Zahlen von 53,4 Milliarden Dollar anders interpretieren muss. Der gleiche Mangel an Ausrüstung macht es unmöglich, die Leistung von Quanta zu stoppen. Der Campus in Wisconsin kann keine Arbeiten ausführen, weil die Transformatoren nicht vorhanden sind – Arbeiten, die sonst von Quanta erledigt werden würden. Fertige Gebäude, GPU-Klustern für Speicheraufbereitung – alles wartet auf eine Lieferzeit von drei bis fünf Jahren.

Und Quanta’s eigene Unternehmensleitung hat gesagt, dass der Großteil seiner Aufträge noch nicht gebucht ist.Von den größten Transmissionskorridoren und Erzeugungsprogrammen, die das Unternehmen verfolgt, sind etwa 95 Prozent noch nicht in der Schublade.Der Backlog ist eine Verpflichtung bezüglich bereits unterzeichneter Verträge; ein Pipeline ist hingegen ein Ziel. Irgendwann muss die Orderbuchmenge von 53 Milliarden Dollar in Einnahmen umgewandelt werden – anschließend in Marge und schließlich in Bargeld. Jeder Schritt kann durch Genehmigungen, Probleme oder niedrigere Angebote verzögert werden.

Das ist das Risiko, das mit einem enormen Preis verbunden ist.Viele Transaktionen liegen nahe bei den für dieses Jahr geschätzten Einnahmen – das ist etwa das Doppelte der fünfjährigen Durchschnittswerte.Bei diesem Multiplikator bezahlt der Markt jahrelang für eine nahezu perfekte Umwandlung der Überbestände – eine Umwandlung, die das Unternehmen nicht beschleunigen kann. Gleichzeitig werden die Cashmittel für die Wachstumsaktivitäten verbraucht. Es handelt sich dabei auch um ein instabile Multiplikatorniveau: Die Aktienkurse sind im letzten Monat um etwa 8% gesunken – auch nach dem Rekordquartal. Denn ein Teil des Kapitals verlässt die teuersten Unternehmen im Bereich AI-CapEx-Investitionen.

Das bedeutet nicht, dass die Ausgaben für KI eine Art Blase sind oder dass Quanta ein schlechtes Unternehmen ist. Es bedeutet nur, dass die Anzeige den falschen Gewinner ausgewählt hat. Die Unternehmen, die die Mittel erhalten, sind jene mit den größten Aufträgen. Quantas Betrag von 53,4 Milliarden Dollar ist ein wirklich beeindruckender Wert. Doch die Unternehmen, die das Geld behalten können, sind jene, die Produkte verkaufen, die das Geld nicht sofort kaufen kann – wie Transformatoren, Schaltanlagen und Netzanschlüsse. Dort setzen fünf Lieferanten ihre Preise fest – während es drei bis fünf Jahre dauern kann, bis diese Produkte geliefert werden. Im Gebäudebereich wetteifern Dutzende von Unternehmen gegeneinander um die Mitarbeiter, die immer verfügbar sind.

Wenn Sie das nächste Mal hören: „Die Gewinner sind die Unternehmen, die die Mittel erhalten“, dann übersetzen Sie das in zwei Fragen. Schafft der Umsatz eine Preismacht – oder handelt es sich dabei um eine direkte Übernahme der Kosten, die lediglich dazu führt, dass der Umsatz enorm wird? Und welcher Schritt kann mit Geld nicht beschleunigt werden – denn genau dort liegt der „Mietpreis“ – und das ist meistens nicht der Schritt, bei dem die größten Probleme entstehen.

Für Quanta ist der Betriebsmarge sowohl ein Indikator für die Qualität des Geschäfts als auch ein Signal dafür, ob es sich um einen erfolgreichen Unternehmen handelt oder nicht. Wenn die Marge mit dem Wachstum des Auftragsvolumens zusammenhängt, dann macht das Premium Sinn – ein Unternehmen, das große Mengen an Aufträgen in hohe Gewinne verwandelt. Der Moment, in dem das nicht mehr der Fall ist – wenn Hunderte von Milliarden an Aufträge eingehen, während die Marge nicht steigt – ist der Moment, in dem klar wird, dass dieses „nächste Gewinnerunternehmen“ nur eine weitere gewöhnliche Firma ist – eine Firma, die mehr verdient, als sie je erzielt kann.