Der Höhepunkt des AI-Superzyklus lässt sich anhand eines Verhältnisses erkennen: Die Aufträge für KI-Produkte von Dell im Verhältnis zu den Einnahmen aus KI-Servern. Wenn dieses Verhältnis abnimmt, endet der Superzyklus.

Dell erreichte in seinem neuesten Quartal eine Zahl, die wie ein Warnsignal für eine mögliche Überhitzung des Marktes aussieht. Es wurden…60,9 Milliarden US-Dollar an AI-Serveraufträgen in einem einzigen Quartal– das höchste Niveau in seiner Geschichte – und es wurde gesagt, dass der AI-Stand der Arbeiten fast verdoppelt worden sei.95 MilliardenFür alle, die versuchen, mit den Spitzen der AI-Infrastruktur in Kontakt zu kommen, scheint das wie eine Art Anstieg vor dem Wendepunkt zu sein. Der Instinkt sollte ernst genommen werden. Der Grund dafür liegt an der richtigen Stelle – man muss dort nachfragen. Doch es handelt sich dabei um etwas, das genau das Gegenteil dessen bedeutet, was auf den ersten Blick scheint.

Der Verhältniswert ist ein Verhältnis zwischen den Bestellungen und den verkauften Waren. Man teilt das, was Dell erhält – also die Bestellungen für AI-Server – durch die Anzahl der tatsächlich verkauften Waren im selben Quartal. Wenn dieser Wert über eins liegt, bedeutet das, dass die Nachfrage höher ist als die Auslieferung der Waren; der Auftragsbestand wächst. Wenn der Wert unter eins liegt, bestellen Kunden schneller, als die Waren geliefert werden können – der Auftragsbestand wird somit nicht weiter wachsen. Dieser Übergang ist der natürliche Zeiger für den Kapitalgüterzyklus.

Berechnen Sie die eigenen Zahlen von Dell. Im ersten Geschäftsquartal erzielte es…24,4 Milliarden US-Dollar an AI-aufträgen – und 16,1 Milliarden US-Dollar als erkannte Umsätze.– Ein Buchungswert von etwa 1,5 Milliarden Dollar. Im zweiten Geschäftsquartal erzielte das Unternehmen einen Umsatz von 60,9 Milliarden Dollar.16,4 Milliarden DollarDas Verhältnis beträgt etwa 3,7. Der Abstand hat sich nicht verringert. Im Laufe eines einzigen Quartals hat sich dieser Abstand mehr als verdoppelt. Wie der Titel des Artikels verspricht, bewegt sich die Nadel nicht in Richtung „Turn“. Stattdessen bewegt sie sich in die andere Richtung.

Das ist wichtig – und es ändert, was „eine enge Zukunft“ bedeutet.

Ein großer Unterschied ist eine Faktor der Angebotsseite – nicht eine Faktor der Nachfrage.

Das Erste, was man verstehen muss, ist, warum jeder Assembler die Anfragen drei Mal so schnell bearbeiten kann, als er sie tatsächlich ausführen kann. Das liegt nicht daran, dass die Kunden das gerne tun würden. Es liegt vielmehr daran, dass der Server nicht der Engpass ist. Dell und Super Micro bauen NVIDIA-Akkumulatore in Racks zusammen – beide Hersteller produzieren jedoch nicht das seltene Produkt selbst. Der Akkuulator selbst, die fortschrittliche Verpackung, durch die die Speicherzellen verbunden werden, sowie der hohe Bandbreiten-Speicher sind die Stellen, an denen die Warteschlangen entstehen. Die Managementabteilung von Dell hat gesagt, dass die Nachfrage immer höher ist als das, was sie liefern können.Das Gedächtnis als HauptbeschränkungNVIDIA, der „Node upstream“, beschleunigt weiterhin seine Entwicklung.Umsatz: 96,2 Milliarden DollarIm Juliquartal18 Prozent im Aufwärtsverlauf – das Data Center kostet 89 Milliarden Dollar.Wenn der Anbieter im oberen Teil des Netzwerks jedes Quartal um 18% wächst und nicht schnell genug das Kanalangebot erhöhen kann, dann ist die Überlastung der Anbieter im unteren Teil des Netzwerks ein Zeichen für eine Nachfragebegrenzung – kein Zeichen dafür, dass die Kunden nur so tun, als hätten sie Interesse.

Eine schränkende Kluft hat also zwei entgegengesetzte Bedeutungen. Die gesamte Frage bezüglich des Gipfels hängt also davon ab, diese Unterschiede zu erkennen.

Wenn das Verhältnis sich verringert – weil NVIDIA sowie seine Lieferanten für Verpackung und Speicher schließlich wieder zu produktiv werden – dann bedeutet das, dass der Superzyklus weiterläuft, nicht endet. Es handelt sich dabei um die Überkapazität der Angebote, die bereits von Anfang an versprochen wurden. Wenn das Verhältnis sich verringert – weil die Nachfrage aufhört zu wachsen, während die Maschinen überall vorhanden sind – dann ist das der eigentliche Höhepunkt: Die Nachfrage bleibt bestehen, ohne dass es noch Ausreden für eine Erhöhung der Angebote gibt.

Der Unterschied ist nicht akademisch – er ist bereits in Dells eigenen Anweisungen erkennbar. Dell hat sein Jahresziel bezüglich der Einnahmen aus AI-Servern aufgesteckt.Rund 74 Milliarden Dollar – das ist etwa das Dreifache im Vergleich zu letzter Jahr.Aber die erste Hälfte des Jahres erzielte nur etwa 32,5 Milliarden Dollar an Umsätzen. Um das Jahresvolumen zu erreichen, schätzt Dell, dass die Umsätze in der zweiten Hälfte des Jahres stark zunehmen werden – das Durchschnittsbilanzvolumen wird etwa verdoppelt gegenüber dem zweiten Quartal. Mit anderen Worten: Die Abnahme des Unterschieds zwischen Buchwert und Umsatz ist bereits in die Prognosen des Unternehmens eingepreist – und das geschieht durch die Umsatzeffekte. Ein sinkender Buchwert pro Umsatz ist jedoch kein Zeichen dafür, dass die Nachfrage nach dem Produkt abnimmt.

Die Breite ist der zweite Grund, warum der Höchststand verschoben wird.

Ein Buch- zu-Bilanz-Verfahren bei einer einzigen Firma ist nur ein klares Signal, wenn der Kreislauf auf ein einziges Produkt konzentriert ist. Das ist jedoch nicht der Fall.Dells traditionelle Serверe wuchsen um 122% im Jahresvergleich, und der Speicherumfang erhöhte sich um 26%.Die Ausdehnung erstreckt sich über den gesamten AI-SKU hinaus. Die Peer-Confirmation-Prozesse führen hingegen von der „Spitze“ weg – Super Micro ist ein anderer, hochvolumiger Assembler, der strukturell unterschiedlich ist.60 Milliarden neue AufträgeIm Juni-Qualientreiber hatte es einen Rekordhochstand an Aufträgen – und die Umsätze für das Jahr 2027 wurden so gesteuert.65–72 Milliarden gegenüber einer Schätzung von ca. 52,5 Milliarden Dollar.

Das ist die Kraft der Nutzung desselben Meters bei zwei unabhängigen Herstellern. Wenn Dels Produktionsrate abnimmt, während die Produktionsrate von Super Micro zunimmt, könnte es sich um eine Verteilung der Marktanteile handeln – einer Anbieter verliert, ein anderer gewinnt. Es gibt keine Informationen über den Produktionszyklus. Sie bewegen sich gemeinsam vorwärts. Wenn zwei verschiedene Hersteller gleichzeitig Rekordproduktionsraten angeben, ist das ein Signal für die gesamte Branche. NVIDIA kann jedoch immer noch nicht genug Produkte herstellen, um beide Anbieter zu befriedigen.

Warum das Maß träumen kann – und was eine Überprüfung erfordern würde

Die wahre Einschränkung ist, dass die Eingänge in den Bestellungen nicht vollkommen ehrlich sind. Der Zeitzyklus muss daher gegen drei Möglichkeiten geschützt werden, wie er falsch angegeben werden kann.

Zunächst einmal: Die Kunden buchen die Maschinenkapazität bereits Jahre im Voraus – die Agenten-AI ist dabei der entscheidende Faktor, der das Ganze überzeugend macht. Dadurch kann die Überlastung weitaus größer werden als es in einer vernünftigen Zeitplanung zu erwarten ist. Zweitens kann die Nachfrageschwäche selbst eine Illusion schaffen: Der Unterschied zwischen Angebot und Nachfrage ist größer, als die Nachfrage allein rechtfertigen würde. Wenn dieser Unterschied später nur wegen der eröffneten Lücken abnimmt, dann wird jemand, der den Rohverhältnissen nachgeht, am falschen Zeitpunkt „Peak“ rufen. Drittens und am konkretensten: Die Aufträge sind nicht alle festgelegt. Super Micro warnt vor dem Ausmaß seiner 60 Milliarden Dollar umfassenden Einnahmen.Es könnten keine festen Verpflichtungen sein – und sie könnten auch widerrufen werden.Wenn ein Teil der 95 Milliarden Dollar umfassenden Lieferungen von Dell als „schwach“ angesehen werden kann – also dass diese Lieferungen nicht durchgeführt werden können – dann übertreibt die Anzahl der Lieferungen die tatsächliche Kapazität. Der Höhepunkt könnte daher schneller eintreten, als die angegebene Lieferkapazität es vermuten lässt.

Was genau verfälscht also die Aussage „Der Höhepunkt ist nicht in der Nähe“?

Eine anhaltende, mehrmonatige Abnahme der Nachfrage – mit einer verfügbaren Kapazität – ist ein eindeutiges Zeichen für eine Verschlechterung der Situation. Das ist die einzige Art von Abnahme, die als echtes Signal gilt. Eine Überlastung, die nicht weiter zunimmt oder abnimmt. Eine Verschlechterung der Situation im Bereich der NVIDIA-Data-Center-Einnahmen – während es noch Chips zu verkaufen gibt, bedeutet das, dass Kunden lieber keine Chips kaufen wollen. Ein Unterschied zwischen den beiden Anbietern – das macht die Situation nicht mehr zu einer allgemeinen Industrieproblematik, sondern zu einem spezifischen Problem des jeweiligen Anbieters. Und Absagen in den offiziellen Berichten – das beweist, dass das Risiko der schwachen Buchungen real ist und nicht nur hypothetisch.

Die Regel ist, die beiden Uhren getrennt zu halten. Der Aktienmarkt bewertet eine Sache – die Einnahmen von NVIDIA aus den Data-Center-Märkten wachsen weiterhin um 18 Prozent pro Jahr. Dells Auftragsbestand hat sich bereits verdoppelt. Die Prognosen gehen davon aus, dass die Entwicklung weiter voranschreitet. Alles deutet darauf hin, dass der größte Einschränkungsfaktor weiterhin die physische Versorgung ist. Das Buchungsbuch ist dabei die Reihe von Aufträgen, die hinter dieser Einschränkung liegen. Das ist das Gegenteil eines Höchststands. Das Verhältnis, auf das es hier ankommt, ist tatsächlich das richtige Indikator für die Situation. Doch im Moment zeigen die Daten, dass der Zyklus noch in der Entwicklungsphase ist. Der Höchststand beginnt erst dann Sinn zu machen, wenn NVIDIA nicht mehr als Engpass funktioniert und Dells Umsatz abnimmt. Dann wird man sehen, dass das Buchungsbuch zu einem Niveau sinkt, bei dem die Aufträge abnehmen, nicht zu einem Niveau, bei dem die Lieferungen steigen.