Der Markt für künstliche Intelligenz ist nicht ein einziger Markt – es gibt zwei Markteinheiten. Der Engpass bestimmt, wer gewinnt.

Der Markt ist…„Vergiftet von dem Bedürfnis nach Rechenleistung.“Das ist der Satz, den Piper Sandler diese Woche verwendet hat, als sie die fünf Halbleiteraktien – Nvidia, Broadcom, AMD, Arm Holdings und Marvell – mit der höchsten Bewertung „Overweight“ bewertete. Der Analyst prognostiziert, dass der AI-Computing-Markt erreichen wird…2,2 Billionen Dollar bis 2030Und nennt Broadcom so.„ASIC Compute King“.

Der Titel beschreibt die Richtung korrekt – aber den Mechanismus falsch. Die Einschränkung, die diesen Markt beeinflusst, ist nicht die Nachfrage. Es handelt sich um die Lieferung – genauer gesagt: Wer kontrolliert die Verpackungslinien bei TSMC, und wie viel Platz der Engpass für alle anderen als Nvidia gibt. Die fünf Aktien, die Piper Sandler gleich bewertet hat, sind nicht gleich viele Nutzer dieses Marktes. Sie sind Teil zweier Märkte, die unterschiedlich wachsen – mit unterschiedlichen Margen und unterschiedlichen Wegen zum Erreichen der Einschränkung.

Die Einschränkung hat sich bewegt.

Jeder AI-Accelerator – nämlich Nvidias Blackwell, AMDs MI300-Serie sowie Broadcoms speziell entwickelte Chips für Google und Amazon – muss zuerst die fortschrittliche Verpackungsmethode CoWoS von TSMC durchlaufen, bevor er versandt werden kann. Die Leitung von TSMC hat gesagt, dass die Kapazitäten für CoWoS-Verpackung…Ungefähr drei Mal unter dem Bedarf.Die Lieferzeiten sind bereits beendet.52 bis 78 WochenDie Gießlinge sind…Buchung bis 2028Die Hochbandbreiten-Memory werden ebenfalls zusammen mit den Logikschaltkreisen verwendet. Die Produktion von HBM-Speicher durch SK Hynix im Jahr 2026 ist ebenfalls geplant.bereits vergeben.

Der Knickpunkt ist nicht mehr, ob ein Unternehmen einen wettbewerbsfähigen Chip entwickeln kann. Es geht vielmehr darum, ob es den Chip überhaupt verpacken kann.

Und die Verpackungsschlitze sind nicht gleichmäßig verteilt. Nvidia kontrolliert etwa…60% der CoWoS-Allokation von TSMCAMD hält etwa 11% der Marktanteile. Die Kunden von Broadcoms Hyperscaler-ASICs machen etwa 20% aus. Der Rest wird von den restlichen Anbietern geteilt.

Dieser Anteil ist nicht abhängig von der Leistung. AMDs Chips sind preislich und bei Inferenzaufgaben konkurrenzfähig. Doch 11 Prozent des Packaging-Prozesses sind ein Produktionslimit – kein Problem bezüglich Nachfrage. Deshalb kann AMD nur…6% bis 8% der Einnahmen aus den AI-Accelerator-LösungenTrotzdem gibt es Produkte, die viele Ingenieure für bestimmte Anwendungsfälle als gleichwertig betrachten.

Zwei Märkte, nicht ein einziger.

Der Markt für künstliche Intelligenz hat sich in zwei Unternehmen aufgeteilt – mit unterschiedlichen Wachstumsraten, unterschiedlicher Wirtschaftslage und unterschiedlicher Wettbewerbsdynamik.

Der Markt für GPU von Händlern – auf dem Nvidia und AMD standardisierte Chips verkaufen – wächst etwa…16,1 % im JahresvergleichBei den Lieferungen von GPUs an Händler ist Nvidia die führende Marke. Doch der Gesamtmarkt ist durch die Anzahl der CoWoS-Slots begrenzt, die Nvidia erhalten kann, sowie durch die verfügbare Leistung in den Datenzentren.

Der Markt für speziell entwickelte ASICs – auf dem Broadcom Chips für Google, Amazon, Microsoft und Meta entwirft – wächst etwa…44,6 % im Vergleich zum VorjahrBroadcom besitzt geschätzte…60% Anteil an diesem Segment bis 2027Der Anmeldebestand der ASICs wird mit angegeben.73 Milliarden DollarDie hyperscaler legen Wert auf die Herstellung von speziellen Silicon-Produkten, um die Wartezeiten bei der Verteilung der GPU für die Kunden zu umgehen und ihre spezifischen Inferenzaufgaben besser bewältigen zu können.

Das sind keine Ersatzprodukte. Es handelt sich um nahe verwandte Märkte. Nvidia dominiert den Bereich der Trainingsprozesse; ASICs übernehmen zunehmend die Aufgabe der Inferenz. Die Großkonzerne wählen nicht zwischen Nvidia und Broadcom – sie kaufen beide Produkte, aber für unterschiedliche Phasen des AI-Prozesses.

Für Investoren bedeutet das, dass man nicht einfach einen einzigen „Computermarkt“ kauft. Man kauft vielmehr eine bestimmte Position innerhalb einer bestimmten Verteilung der Ressourcen.

Nvidia ist nicht die einzige Firma – aber sie ist anders.

Piper Sandler gab allen fünf Unternehmen dieselbe Bewertung „Übergewicht“ ein. Doch die fünf Unternehmen haben grundlegend unterschiedliche Gewinnstrukturen.

Nvidia berichtete96,2 Milliarden US-Dollar Umsatz im zweiten Quartal des Haushaltsjahres 2027mit75 % BruttomargenUnd der Betriebsmarge beträgt 64% über die letzten zwölf Monate. Die Rendite auf das investierte Kapital liegt bei 87%. Der freie Cashflow über die letzten zwölf Monate beträgt 127 Milliarden Dollar. Es erzeugt mehr Cash als die meisten Länder durch Steuern einnehmen.

Vergleichen Sie das mit dem Rest der Gruppe:

• AMD erzielt einen Betriebsmarge von 12% und eine ROIC von 8%. Zudem verfügt das Unternehmen über einen freien Cashflow von 8,4 Milliarden Dollar.
• Marvell erzielt einen Betriebsmarge von 17% und eine ROIC von 6%. Zudem verfügt das Unternehmen über 1,7 Milliarden Dollar an freiem Cashflow.
• Arm Holdings hat einen Betriebsmarge von 18% und eine ROIC von 8%. Zudem verfügt das Unternehmen über 1,5 Milliarden US-Dollar an freien Cashflows.

Nvidia hat nicht nur einen Marktanteil – sie verfügt auch über einen niedrigen Margenabstand, den keine Konkurrenz auf diesem Niveau erreichen kann. Ein Betriebsmarge von 64% bei jährlichen Umsätzen von 385 Milliarden Dollar erzeugt Geld, das die Vorteile weiter verstärkt. Die vier anderen Unternehmen zusammen erzeugen nur einen Bruchteil dieser Cashflows.

Das ist kein Argument gegen die anderen vier. Es handelt sich dabei um einen Hinweis darauf, dass Nvidia eine andere Kategorie darstellt als die anderen vier – sogar innerhalb der „Compute“-Kategorie.

Der Valuation-Spread ist die wahre Geschichte.

Wenn alle fünf Unternehmen in denselben „hungrigen“ Markt für Rechenleistung investieren, warum handeln sie dann mit so unterschiedlichen Multiplikatoren?

Nvidia wird zu 27-mal den letzten Gewinn bewertet. AMD wird zu 128-mal bewertet. Arm wird zu 260-mal bewertet.

Diese Spannungen sind nicht willkürlich. Sie spiegeln den Unterschied zwischen der aktuellen Gewinnqualität und den zukünftigen Gewinnerwartungen wider. Nvidia erzielt bereits Gewinne, die die meisten Halbleiterunternehmen nur sich vorstellen können. AMD und Arm gehen davon aus, dass sie in der Zukunft einen deutlich größeren Anteil am AI-Computing-Markt erzielen werden – obwohl sie nur einen kleinen Teil der Verpackungskapazitäten sowie einen geringen Teil des Gewinnprozentsatzes haben.

Arm ist das extremes Beispiel. In den letzten zwölf Monaten erzielte das Unternehmen Einnahmen von 7,6 Milliarden Dollar – ein Anstieg von 25 Prozent gegenüber dem Vorjahr. In der letzten Periode sank die Einnahme jedoch um 13 Prozent pro Quartal. Bei einem Gewinn von 260-mal den Einnahmen vermutet der Markt weiterhin eine anhaltende hohe Wachstumsrate, eine dominante Position in der KI-Chip-Architektur sowie keinen Ausführungsrisiko. Das Unternehmen besitzt keine Herstellungskapazitäten, kontrolliert keine Verpackungsmöglichkeiten und lizenziert seine Designs an dieselben Fertigungsanlagen, die auch die Engpässe bewältigen müssen.

Was die These tatsächlich verändert

Die „hungrig nach Rechenleistung“-Story betrachtet die Versorgung als eine abstrakte Mangelerscheinung. Tatsächlich handelt es sich dabei um eine spezifische Verteilung von Ressourcen an einer bestimmten Anlage – und diese Verteilung wird von einem Unternehmen kontrolliert: TSMC. Es ist also TSMC, das entscheidet, wer welche Ressourcen erhält.

Die strukturelle Frage für alle fünf dieser Produkte ist nicht, ob die Nachfrage nach Computern wachsen wird. Es geht vielmehr darum, ob der Engpass bei der Verpackung schneller abnimmt als die Nachfrage zunimmt – und ob sich die Verteilung der Produkte von Nvidia wegbewegt.

Falls TSMC die CoWoS-Leistung wie geplant in Betrieb nehmen kann – das Unternehmen hat bereits…Die Produktionsmenge steigt von etwa 35.000 Wafern pro Monat Ende 2024 auf 130.000 Wafern.Die Einschränkungen werden weniger stark sein. AMD erhält mehr Plätze. Broadcom erhält ebenfalls mehr Plätze. Der Markt sieht eher wie ein Bereich mit starker Wachstumspotenzial aus – und weniger wie ein Spiel um die Verteilung der Ressourcen.

Falls die Beschränkungen weiterhin bestehen bleiben, ist Nvidias 60-prozentige Marktanteil bei der Herstellung von Paketen eine dauerhafte Stärke. AMD bleibt strukturell begrenzt. Die Wachstumsrate von Broadcoms ASICs wird als alternatives Wachstumspotenzial angesehen – doch dieses Wachstum hängt von den Beziehungen zu großen Providern ab, die sich ändern können. Arm’s hohe Bewertung erfordert eine Umsetzung, die das Unternehmen bisher nicht demonstriert hat.

Die wichtigste Frage ist nicht, ob der Markt für künstliche Intelligenz wächst – nein, er wächst tatsächlich. Die wichtigere Frage ist jedoch, ob man das Unternehmen kauft, das die Kontrolle über diese Technologie hat, oder die Unternehmen, die auf ihre Chance warten.