Die Debatte über die Investitionen in KI ist nicht mehr eine „Blase“-Frage – es handelt sich dabei um eine Frage bezüglich des Bilanzes.

Die Debatte über die Investitionen in KI-Technologien ist nicht mehr eine „Bubble-Frage“ – es handelt sich vielmehr um eine Frage bezüglich der Bilanz.

Als Alphabet Ende Juli seine Prognosen für die Kapitalausgaben im Jahr 2026 erhöhte, fielen die Aktien von Amazon, Meta und Microsoft gemeinsam – in derselben Woche erzielte Alphabets Cloud-Business eine Wachstumsrate von 82%. Diese Reaktion zeigt, wo sich der Investitionszyklus im Bereich KI tatsächlich befindet. Die Befürchtung, dass die Nachfrage einbrechen könnte, ist praktisch vorbei. Die Beweislast liegt nun bei einer schwierigeren Frage: Kann diese Entwicklung finanziert werden – und welche Unternehmen können sie am effektivsten in Umsatz und Gewinn umwandeln? Die Antwort von J.P. Morgan zum Mitteljahr lautet: Stärkere KI-Umsätze machen…Der globale AI-Bauzyklus in Höhe von 5,5 Billionen Dollar„Wirtschaftlich tragbar“ ist eine Meinung. Ich beschäftige mich mit Fakten. Deshalb möchte ich die tatsächlichen Zahlen zeigen.

Die Einnahmenseite der Argumentation ergibt sich jetzt.

Das stärkste Signal in der ersten Hälfte des Jahres 2026 war, dass die drei hyperskalaren Unternehmen ihre Wachstumsraten beschleunigten.gleichzeitigIm Juniquartal gab es keinen Sieger, der die Anteile der anderen erbeutet hätte – stattdessen wuchs jede Plattform schneller als im März.

Der globale Cloud-Infrastrukturmarkt erreichte im Quartal 143 Milliarden Dollar – ein Anstieg von 43 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Das war genau das, worauf die Investorenwarten gestellt worden waren. Eine „Bubble-Theorie“ erfordert jedoch, dass die Umsätze zuletzt nicht mehr so gut sind wie zuvor; stattdessen beschleunigte sich die gesamte Branche.

Die wichtigsten Berechnungen betreffen Google Cloud. Die Wachstumsrate stieg von 63% auf 82% zwischen den Quartalen März und Juni. Der Betriebsmarge ging hingegen in dieselbe Richtung – auf 35,6%. Das ist fast das Doppelte der 17,8% im Vorjahr. Ein solches schnelles Wachstum bei gleichzeitigem Erreichen dieser Marge…Mehr„Profitabel pro Dollar“ bedeutet, dass man keine Wachstumsmöglichkeiten zu reduzierten Preisen kauft. Es ist die direkteste Antwort auf die Frage, ob die Einnahmen aus KI-Geräten den Investitionen in KI-Anlagen gerechtfertigt sind.Der Verkaufsbestand hat sich von 106 Milliarden US-Dollar im Vorjahr auf etwa fünffach erhöht – auf 514 Milliarden US-Dollar.Es handelt sich um mehrjährige, bereits unterzeichnete Verträge bezüglich der KI-Leistungen und Modelle. Es wird erwartet, dass etwa die Hälfte dieser Verträge innerhalb von 24 Monaten zu Einnahmen führen werden. Wenn die Nachfrage so stark ist wie die Lieferung, dann ist die Einnahmequelle von J.P. Morgan nicht mehr nur Theorie. Sundar Pichai vermutet, dass dies auf eine „starke Nachfrage nach KI-Infrastruktur und KI-Lösungen“ zurückzuführen ist – und die Überbestände sind das Beweisdokument dafür.

Das ist es, was Google von den anderen beiden in dieser Phase unterscheidet. AWS bleibt mit einem Anteil von 28 % der Marktführerschaft – mit einem jährlichen Umsatz von 169 Milliarden Dollar. Doch ihr Wachstum beträgt nur 37 %, also am langsamsten unter den drei Unternehmen. Azure erreicht hingegen einen stabilen Anteil von 43 % bei seinem Cloud-Wachstum – dank der großen Anzahl an Unternehmenskunden von Microsoft. Google Cloud hingegen ist das kleinste Unternehmen mit einem Anteil von 15 % und einem jährlichen Umsatz von etwa 99 Milliarden Dollar. Doch es ist auch das Unternehmen, das am schnellsten wächst – und zwar mit dem höchsten Margenwachstum. In der Technologiebranche ist es wichtiger, ein wachsendes Markt zu finden, als eine starke Marktmacht zu behalten. In diesem Zyklus ist Google das Unternehmen, das auf der richtigen Seite der Transformation von Kapazitätsaufbau hin zu Einnahmen steht.

Der Bedarf ist real. Das Risiko liegt nun im Finanzierungselement.

Aber das ist der wichtige Teil – und nicht der Teil, den der Markt weggegeben hat. Jede dieser Unternehmen erzielt momentan Cash-Ergebnisse und verwendet dieses Cash – sowie außerdem Kredite – um die Bauarbeiten zu finanzieren. Bei Amazon ist die Situation besonders eindrücklich: Die Kapitalausgaben in den letzten zwölf Monaten betragen etwa 173 Milliarden Dollar, während der freie Cashflow nahezu null ist. Der freie Cashflow ist im Vergleich zum Vorjahr um 186 Prozent gesunken. Der freie Cashflow von Amazon war im ersten Quartal negativ – und wird voraussichtlich bis 2026 weiterhin negativ bleiben. Alphabet hatte sein erstes negatives Quartal mit negativen Cashflows im Juni. Die Investitionen von Microsoft betragen aufgrund der vergangenen Daten etwa 116 Milliarden Dollar.Ein negativer Freigeldfluss für das erste Mal seit mindestens 2001.Bis Ende des Jahres. Nur Meta bleibt mit positiven Cashverhältnissen – schließlich ist es das einzige Unternehmen aus den vier, das noch keine echte Cloud-Technologieentwicklung voranbringt.

Der Finanzengpass wird durch Schulden überwunden – das ist genau das Muster, das ich immer wieder auf dem Lieferkettenmodell erwähnt habe: Die Verpflichtungen steigen, und anschließend entsteht Nutzen aus dieser Situation. J.P. Morgan erwartet im Jahr 2026 eine Ausgabe von 150 Milliarden US-Dollar an Schulden durch die Hyper-Scale-Unternehmen in den USA – zusätzlich noch 100 Milliarden US-Dollar im Ausland. Das macht insgesamt 2,1 Billionen US-Dollar an Finanzmitteln für Data-Centerprojekte über fünf Jahre hinweg. Die Bilanzen zeigen das bereits: Alphabets langfristige Schulden sind in der ersten Hälfte des Jahres um 111% auf 98 Milliarden US-Dollar gestiegen, während Amazons Schulden seit Anfang des Jahres um 81% auf 119 Milliarden US-Dollar angestiegen sind.

Beachten Sie, dass das Signal bezüglich der Lieferbeschränkungen von den Bestellbüchern auf die Preise übergegangen ist. Microsoft schreibt etwa 25 Milliarden Dollar seines Investitionsbudgets für das Jahr 2026 auf die höheren Kosten der Komponenten zurück – und zwar aufgrund der Lieferbeschränkungen bei den Speichermedien für KI-Chips. Wenn ein Käufer 25 Milliarden Dollar mehr ausgibt, nur um höhere Preise für begrenzte Komponenten zu zahlen, dann bedeutet das eine starke Nachfrage, die die Erträge des Unternehmens bestätigt – gleichzeitig gibt es aber auch eine Warnung: Die wirtschaftlichen Ergebnisse hängen davon ab, wie lange diese Beschränkungen anhalten und wie hoch deren Kosten sind.

Die Nachfrageseite der Theorie von J.P. Morgan überdauert also den Faktencheck. Die Hebelseite hingegen stellt nun das Risiko dar. Das ist der Kern des gesamten Geschäftsmodells: Operativ betrachtet erzeugt das Unternehmen Rekord Cashflows – voraussichtlich werden bis 2027 insgesamt 900 Milliarden Dollar generiert. Doch der freie Cashflow – das, was übrig bleibt nach den Investitionen – ist negativ oder sinkt in drei der vier großen Unternehmen. Die Investitionen in KI-Technologien werden nicht durch übrig gebliebene Geldmittel finanziert, sondern durch Schulden und, implizit, davon ausgehend, dass die Umsätze schneller wachsen als die Ausgaben.

Wer berührt eigentlich das Geld?

Aller dieser Investitionen muss irgendwo angewendet werden – und das ist die Grundfrage hinter dem ganzen Streit. Nvidia erhält dadurch Vorteile.Rund 40 Prozent der Kapitalausgaben der HyperscalersUnd geschätzt wird, dass zwischen 85% und 90% des Marktes für AI-Acceleratoren aus dem Umsatz besteht. Dieser Markt wird durch das CUDA-Software-Ökosystem sowie eine Hardware-Architektur, die eine Generation voraus ist, geschützt. Die Ergebnisse zeigen das: Das Umsatzwachstum von Nvidias Geschäftsquartal.Das Wertvermögen beträgt 81,6 Milliarden Dollar – ein Anstieg von 85 Prozent gegenüber dem Vorjahr.Allein die Einnahmen aus den Data-Center-Produkten betragen 75,2 Milliarden Dollar. Das Unternehmen berichtet über seine Gewinne im zweiten Quartal am 26. August. Was wirklich wichtig ist, ist, ob die Prognosen weiterhin stimmen, während die Großkonzerne weiterhin Geld ausgeben – und ob die Zusammensetzung dieser Einnahmen eher auf Anwendungen zur Datenverarbeitung ausgerichtet ist. Das ist der stabilere Teil der Nachfrage, und dieser Teil entscheidet darüber, ob sich die Investitionen im Laufe der Zeit lohnen.

Nvidia ist die reinste Darstellung des Booms bei Investitionen. Ihr Marktkapitalismus beträgt 5,2 Billionen Dollar – das ist etwa 20,6-mal so viel wie ihre vergangenen Umsätze. Diese Prozentsatzzahl liegt genau in dem Bereich, in dem qualitativ hochwertige Unternehmen seit jeher tätig waren. Ich mache also keine Aussagen über einen „Bubble“. Die Frage ist der Opportunitätskostenpunkt. Das Boom wird von Kunden getragen, deren freie Cashflows negativ sind. Jeder Dollar, den Nvidia von ihnen erhält, entfällt auf ihren Bilanzen. Die Asymmetrie ist offensichtlich: Nvidia erzielt einen Umsatzanteil von etwa 47% aus den freien Cashflows, während die Kunden, denen sie Geld zahlen, negative Cashflows haben. Das untergräbt nicht die Annahme bezüglich der Nachfrage. Es ändert nur das Risikoprofil, wenn man das gesamte Geschäft gleichzeitig besitzt.

Wohin geht das Kapital jetzt?

Jede einzelne Unternehmensgruppe folgt der Verteilungslogik der Konvertierungsökonomie – nicht den Wachstumsraten allein.

Alphabet/Google CloudEs ist der strukturelle Gewinner dieser Phase des Cycles. Es handelt sich um den einzigen hyperskalaren Unternehmen, das mit einem Wachstum von über 80 Prozent wächst – und gleichzeitig seine Betriebsmargen erhöht. Seine 514 Milliarden Dollar hohe Bestandsquote ist der klare Beweis dafür, dass die Umsätze vor dem Investitionsbedarf liegen. Der Markt verkaufte die Aktien zu niedrigeren Preisen aufgrund der höheren Investitionen. Die wirtschaftlichen Aspekte der Umwandlung sprechen jedoch eine andere Richtung an. Das ist der Name, der in der AI-Branche in der Zeit von 2026–2027 mehr Gewicht haben sollte.

Amazon/AWSEs bleibt weiterhin der führende Anbieter auf dem Markt – und diese Position ist seine Verteidigungsmacht. Doch es ausgibt am meisten Geld und wächst am langsamsten von den drei Unternehmen. Zudem ist sein Freiflussvermögen sehr negativ. Das Risiko liegt nicht in der Nachfrage. Es liegt vielmehr darin, dass AWS’ Vorteile durch Überfinanzierung erhalten werden – zu einer Zeit, in der das restliche Unternehmen keine Cashmittel mehr hat, um diese Vorteile zu finanzieren.

Microsoft/AzureDer Umsatz liegt bei über 40 %. Die Verteilung der Einnahmen ist realistisch. Doch Microsoft erlebt das erste Quartal mit negativen Cashflows seit 2001 – das ist ein Zeichen, das ernst genommen werden muss. Die Partnerschaft mit OpenAI sorgt für Nachfrage. Die installierte Anzahl von Copilot ermöglicht es Microsoft, auf eine Art und Weise zu verdienen, wie es bei Apple der Fall ist. Doch das Problem mit den Cashflows ist ein Signal, dem Aufmerksamkeit geschenkt werden muss.

MetaEs handelt sich dabei um einen Ausreißer: Der einzige Großkonzern ohne etabliertes Cloud-Geschäft. Jetzt versucht er, die von anderen gekaufte Rechenleistung zu vermieten. Das ist die riskanteste Position innerhalb der Gruppe – im Grunde eine spekulative Investition darauf, die Rechenleistung von Nvidia zu verkaufen, bevor es Partner gibt, mit denen man das Geld zurückholen kann.

NvidiaEs handelt sich um die richtige Seite der Entwicklung – und die langfristige These, dass die Dominanz des Hardwaresektors in die Monetisierung von Software übergeht, bleibt bestehen. Die Frage ist nicht, ob Nvidia weiterhin der Gewinner bleibt. Es geht vielmehr darum, ob ein Umsatzanteil von 20 Prozent am Verkauf, der von Kunden finanziert wird, immer noch denselben Wert hat wie die Unternehmen, die diese Schulden in Einnahmen und Margen umwandeln. Meine Antwort zur Zuweisung: Wenn man das Hyperscaler-Modell besitzt, das am besten diese Aufgabe bewältigt, dann hat man bereits Anspruch auf dieselbe Nachfrage – mit geringerem Finanzrisiko.

Das Zeitrahmenkonzept dieser Thesis ist folgendes: Wir befinden uns im zweiten Abschnitt eines Prozesses, den J.P. Morgan voraussichtlich bis zum Jahr 2027 auf über 1,1 Billionen US-Dollar bei den großen Unternehmen bringen wird. Die Umsätze durch KI sind schließlich so schnell wachsend, dass dieser Prozess sinnvoll ist. Die Diskussion über die „Bubble“ ist veraltet. Die eigentliche Frage ist, ob die Finanzierung weiterhin bestehen bleibt. Die Bedingungen für diese Annahme sind konkret: zwei aufeinanderfolgende Quartale mit rückläufigem Wachstum im Bereich der Cloud-Technologien bei den großen Unternehmen – oder eine Erhöhung der Margen bei Google Cloud. Die Verschuldung, die dazu verwendet wird, den Aufbau zu finanzieren, wird dadurch reduziert, dass die Ausgaben sinken. Bis diese Signale eintreten, gilt es als wirtschaftlich realistisch, dass die Investitionen tatsächlich zu Umsätzen und Margen führen werden – Google ist dabei an erster Stelle.

Die Debatte bezüglich der Investitionen drehte sich um die Frage, ob die Einnahmen aus KI jemals erzielt werden können. Diese Debatte ist bereits entschieden. Die nächste Debatte betrifft dann, ob die Bilanzen dafür ausreichen. Das hat gerade erst begonnen.