Die KI Boom kann jede Chip, die sie will, kaufen. Doch sie muss immer noch auf die Atomkraftwerke von Constellation warten.

Man kann jede GPU kaufen, die man möchte. Man kann auch Räumlichkeiten für Data-Center mieten. In einigen Staaten kann man sogar eine Baugenehmigung innerhalb von weniger als einem Jahr erhalten. Doch die Verbindung einer Kraftstation mit dem Stromnetz dauert in den Märkten, in denen AI-Data-Center gebaut werden, 40 Monate.

Deshalb hat Constellation Energy, ein Atomenergieunternehmen, das die meisten Investoren als Stromgesellschaft bezeichnen würden, still und leise einige der wichtigsten Verträge für die Entwicklung von KI-Systemen abgeschlossen.

Constellation betreibt die größte Kernkraftwerksflotte in den Vereinigten Staaten – etwa 21 Gigawatt an kohlenstofffreier Leistung ist bereits gebaut, lizenziert und mit dem Stromnetz verbunden. Die Kernkraftwerke arbeiten zu mehr als 90 Prozent ihres theoretischen Maximums. Man kann sie einfach nicht einfach aufdrehen. Aber man kann das Produkt, das sie erzeugen, an jemanden verkaufen, der nicht schnell genug ein Ersatzkraftwerk bauen kann.

Microsoft ist diese Person. Im September 2024 unterzeichnete Microsoft…Ein 20-jähriger Vertrag mit Constellation zur Erwerbung von 835 Megawatt an Strom von Three Mile Island Unit 1.Es handelt sich um eine Anlage, die im Jahr 2019 stillgelegt wurde, weil sie Geldverluste machte. Constellation wird diese Anlage wieder in Betrieb nehmen. Microsoft wird jede Megawattstunde, die sie produziert, kaufen. Der Vertrag ist laut einigen Schätzungen wertvoll…Rund 16 Milliarden Dollar über die gesamte Lebensdauer.Es handelt sich um den größten Stromkaufvertrag von Constellation in der Geschichte.

Dann im Juni 2024 unterzeichnete Meta…Eine separate 20-jährige Vereinbarung über 1.121 Megawatt von der Anlage von Constellation in Clinton, Illinois.Allein im zweiten Quartal 2026 hat Constellation die Lizenzen sichern können.Etwa noch ein weiterer Gigawatt an neuen Kernkraftprojekten – mit einer durchschnittlichen Laufzeit von 18,5 Jahren..

Das sind keine symbolischen Absichtssymbole. Es handelt sich um langfristige Stromkaufverträge mit Investitionsklasse-Technologieunternehmen, die bereit sind, einen Aufpreis zu zahlen für die einzige Energiequelle, die stets verfügbar ist – 24/7 – und kohlenstofffrei ist.

Die physische Wand

Künstliche Intelligenz-Datenzentren sind nicht energieeffizient. Ein einzelner Cluster, der für künstliche Intelligenz konzipiert ist, kann genauso viel Strom verbrauchen wie eine kleine Stadt. Es wird erwartet, dass die maximale Nachfrage an Energie in US-Datenzentren steigt.Fast verdreifacht – allein die KI-Arbeitslasten werden bis 2026 bis zu 40 Prozent der Stromnachfrage in den Data-Center ausmachen.Laut BloombergNEF wird es bis zum Jahr 2035 einen Mangel von 19 Gigawatten geben – zwischen dem, was das Stromnetz liefern kann, und dem, was die Data Centers benötigen.

Wind und Solarenergie können diese Lücke allein nicht schließen. Sie erzeugen Energie nur unregelmäßig. AI-Systeme benötigen jedoch ständig Strom – egal ob die Sonne scheint oder der Wind weht. Erdgas ist zwar verfügbar und günstig in der Produktion, doch es entsteht dabei Emissionen, die den Nachhaltigkeitszielen jeder großen Technologieunternehmen widersprechen.

Nuklear ist die einzige Quelle, die gleichzeitig stabil und kohlenstofffrei ist. Doch neue Nuklearereignisse sind kostspielig.Zwischen 6.400 und 12.700 Dollar pro Kilowatt für den Bau.Das ist fünf bis zehn Mal so viel wie der Preis für Erdgas. Selbst unter den aktuellen regulatorischen Vorgaben werden neue Reaktoren erst Anfang der 2030er Jahre in Betrieb gehen. Die kleinen modularen Reaktoren, die am meisten Interesse hervorrufen, werden erst in einigen Jahren in der kommerziellen Nutzung eingesetzt werden.

Goldman Sachs schätzt, dass bis 2030 eine enorme neuen Kernkraftkapazität benötigt werden wird, um den Bedarf an Data-Center zu decken.Weniger als 10 Prozent davon wird vorher weltweit verfügbar sein.

Das Kapital hat eine Lösung für das Problem gefunden. Die nukleare Kapazität nicht.

Wer besitzt die Einschränkung?

Constellation entstand im Jahr 2022 aus Exelon hervor – sie übernahm dabei dessen Atomflotte. Es handelte sich um eine rein atomtechnische Gesellschaft mit etwa 21 Gigawatt an betriebnen Reaktoren. Im Januar 2026…Calpine wurde für etwa 22 Milliarden US-Dollar erworben. Dadurch erhielt das Unternehmen natürlichen Gas und geothermische Kapazitäten, wodurch es zum größten privaten Energieproduzenten des Landes wird.Die zusammengefasste Gesellschaft – vor den von den Regulierungen geforderten Abgaben – ist der größte private Stromproduzent in den Vereinigten Staaten. Sie verfügt über eine Gesamtkapazität von etwa 55 Gigawatt.

Die nukleare Seite ist diejenige, die für die KI von Bedeutung ist. Hier ist der Grund dafür:

Die Pflanzen von Constellation sind bereits miteinander verbunden. Sie haben Stromkreise, die die 40-monatige Wartezeit überwinden – eine Wartezeit, die die Entwicklung neuer Anlagen behindert. Ihre Leistung beträgt 92 Prozent des theoretischen Maximalwerts; das ist mehr als 90 Prozent. Man kann keine größere Leistung aus einem Kernreaktor erzielen, ohne einen Antrag auf Erhöhung der Leistung einzureichen – und genau das tut Constellation: Sie fügen 30 Megawatt hinzu, inklusive dem Gebiet Clinton, im Rahmen des Meta-Deals.

Die Pflanzen sind auch solche, die von den hyperskalaren Unternehmen nicht nachgeahmt werden können. Eine Technologiegesellschaft kann in zwei Jahren ein Data Center bauen. Doch sie kann keine Genehmigung der Nuclear Regulatory Commission erhalten, eine Atomkraftstation entwerfen, bauen und in weniger als einem Jahr in Betrieb nehmen. Das Problem liegt in den regulatorischen und physischen Hindernissen – nicht in finanziellen Problemen.

Wenn etwas notwendig ist, bekommt man Befehle. Wenn es knapp ist, entscheidet sich, wer das Geld behält.

Die Ökonomie der Knappheit

Constellation berichtete.Im zweiten Quartal 2026 betrug der Umsatz 7,5 Milliarden US-Dollar, und die angepassten operativen Gewinne pro Aktie lagen bei 2,55 US-Dollar. Zudem erhöhte das Unternehmen seine Jahresziele für 2026 auf einen Betrag zwischen 11,50 und 12,50 US-Dollar pro Aktie.Im ersten Quartal 2026 stiegen die Betriebsmargen auf 22 Prozent – gegenüber 7 Prozent im Vorjahr. Allerdings spiegelt ein Teil dieser Verbesserung die hohen Umsatzerlöse von Calpine wider, die auf einer Kostenstruktur beruhen, die noch nicht vollständig ausgereift war.

Die Management-Projekte schätzen einen Umsatzwachstum von mehr als 20 Prozent zwischen 2026 und 2029 voraus – unabhängig von den zusätzlichen Erträgen aus Verträgen, die noch nicht ihre Einnahmen erzielt haben. Der Steuerabzug für die Kernenergieproduktion, der mit der Inflation wächst, trägt dazu bei, die Margen zu stabilisieren.

Aber es gibt einen Unterschied zwischen den Geschäften und dem Bargeld.

Constellation schätzt, dass etwa 30 bis 40 Prozent seiner Einnahmen weiterhin von den Preisen für Strompreise abhängen – was die Analysten als „Handelsexponierung“ bezeichnen. Die Verträge mit Microsoft und Meta sind bereits abgeschlossen, doch viele der neuen Verträge, die im Jahr 2026 abgeschlossen wurden, fangen erst ab 2029 Einnahmen ein. Bis dahin muss Constellation Schulden tragen, die Finanzierungen wiederherstellen und Calpine integrieren – während sie einen großen Teil ihrer Einnahmen aus dem Großhandelmarkt erzielt.

Deshalb hat der Aktiewert sich von seinem 52-Wochen-Hoch von 413 Dollar um etwa 22 Prozent verringert. Insgesamt ist die Aktie seit Jahresbeginn um 21,7 Prozent gesunken – aktuell liegt der Preis bei etwa 277 Dollar. Der Markt verliert nicht das Vertrauen in die Kernenergie-Theorie. Es handelt sich dabei um einen „Wartesaal“-Preis.

Die Bilanzfrage

Der Kauf von Calpine war eine Wette darauf, dass das Problem des Mangel an Kraft aus künstlicher Intelligenz weitreichend sein würde – und nicht nur auf das Atomkraftwerk bezogen. Erdgas ist die schnellste Quelle für verfügbare Energie, die eingesetzt werden kann. Constellation brauchte dieses Gas, um den Unterschied zwischen heute und 2029 auszugleichen.

Es war auch sehr teuer. Die Gesamtschulden betragen etwa 66 Milliarden Dollar, wobei 700 Millionen Dollar in Bargeld vorhanden sind. Der Schulden- zu-Eigenkapital-Verhältnis liegt bei 76 Prozent. Der freie Cashflow in den letzten zwölf Monaten betrug nur 309 Millionen Dollar – zwar positiv, aber nur ein Bruchteil der 3,9 Milliarden Dollar, die das Unternehmen für Kapitalausgaben ausgegeben hat. Der operative Cashflow betrug 4,2 Milliarden Dollar. Dies reicht jedoch nicht aus, um die Schulden abzudecken – es bleibt wenig Spielraum für Fehler, falls die Strompreise sinken, die Ausführung der Projekte versagt oder die Wiederaufnahmekosten höher sind als geplant.

Vergleichen Sie das mit Vistra – dem nächsten Konkurrenten im Bereich der KI-Technologie. Vistra hat außerdem ein 20-jähriges Abkommen über 2,6 Gigawatt an Kernenergie mit Meta abgeschlossen. Für den Erwerb von Cogentrix und seinen 5,5 Gigawatt großen Gasanlagen benötigte Vistra 4,7 Milliarden Dollar. Doch Vistras Bilanz weist eine höhere Verschuldung auf – 357 Prozent Schulden gegenüber Eigenkapital. Das Eigenkapital beträgt nur 5,5 Milliarden Dollar, während die Verschuldung 37 Milliarden Dollar beträgt. Vistra erzielt in den letzten zwölf Monaten mehr freies Cashflow als 1,1 Milliarden Dollar. Doch der Umsatzwachstum von 3,8 Prozent ist nur ein Bruchteil von Constellations Wachstum von 26 Prozent.

Beide Unternehmen geben viel Geld aus, um sich zu positionieren. Die Frage ist jedoch, ob die im Jahr 2029 erwarteten Einnahmen die Schulden und die Investitionen, die bis dahin getätigt werden müssen, rechtfertigen.

Was der Aktienkurs Ihnen sagt

Bei einem Preis von 277 Dollar beträgt das Multiplikatorniveau von Constellation etwa 28-mal die vergangenen Gewinne und 51-mal die zukünftigen Gewinne. Dieses Multiplikatorniveau spiegelt die Ansicht der Marktteilnehmer wider, dass die Gewinne in den nächsten zwölf Monaten noch nicht die neuen Verträge einschließen. Nach derselben Logik erscheint das Aktienpaket für die heutigen Gewinne des Unternehmens zu teuer.

Der Vergleich mit anderen Unternehmen zeigt den „Premium“. American Electric Power ist eine traditionelle regulierte Energieversorgergesellschaft. Ihre Aktien werden zu einem Niveau gehandelt, das 21-mal so hoch ist wie die vergangenen Gewinne – außerdem erhalten die Aktionäre einen Dividendenertrag von 3 Prozent. Der Dividendenertrag von Constellation liegt hingegen unter 0,6 Prozent. Die Investoren kaufen diese Aktien nicht aus Einkommensgründen. Sie kaufen sie vielmehr als Wertpapier mit Wachstumspotenzial – und zwar zu einem Niveau, das dem Wachstumsmultiplikator für Unternehmen entspricht, deren Geschäft noch immer 30 bis 40 Prozent des Marktwerts ausmacht.

Die Bewertung des Unternehmens ist hier von Bedeutung. Wenn die vereinbarten Umsätze rechtzeitig eintreffen, bleiben die Margen auf dem aktuellen Niveau, und der „nukleare Premium“-Faktor bleibt bestehen – dann hat das Unternehmen eine lange Entwicklungsperspektive. Wenn die Strompreise sinken, die Wiederanlaufzeiten verzögern sich oder die großen Netzbetreiber einen anderen Weg finden, dann wird die Forward Multiple reduziert und die Schuldenlast wird zum Hauptrisiko werden.

Die „kapazitätsbasierte Heilung“

Jede Knappheit zieht letztendlich eine Lösung hervor. Für Constellation kommt die Linderung aus drei Richtungen.

Zunächst die Interkonektionsverbindungen. Im Juni 2026 ordnete die Bundesregierung für Energieaufsicht an, dass sechs große Netzbetreiber erklären sollten, wie sie die Stromversorgung der Data-Center beschleunigen können. Die Anordnung setzte eine Frist von 60 Tagen für die Umsetzung dieser Regeln fest. Wenn die Zeitpläne für die Interkonektionsverbindungen verkürzt werden, können neue Gas- und erneuerbare Kraftwerke früher auf den Markt kommen. Dadurch wird der Wettbewerb um die Stromnachfrage zunehmen – ein Wettbewerb, den die Kraftwerke von Constellation momentan durch ihre bestehenden Verbindungen kontrollieren.

Zweitens: Kleine modulare Reaktoren. Unternehmen wie Kairos Power, TerraPower und Oklo befinden sich in verschiedenen Phasen der Zulassung und Entwicklung. Keiner dieser Unternehmen wird vor Anfang der 2030er Jahre Strom liefern können. Der Risiko des Erfolgs solcher Projekte ist enorm. Doch wenn es eines dieser Projekte schafft und sich ausbreitet, führt das zu neuen Kernkraftanlagen, die keinen Einkauf von bestehenden Anlagen erfordern.

Drittens: Die Inbetriebnahme von Kunden vor Ort. Amazon hat mehr als 20 Milliarden Dollar investiert, um ein Kernkraftwerk in einen „AI-Campus“ zu verwandeln. Microsoft investiert zusammen mit BlackRock und Global Infrastructure Partners in die Energieinfrastruktur. Hyper-Scale-Provider erkennen, dass die Energieunternehmen selbst ein Engpass darstellen. Wenn sie den mittleren Schichten entgehen und die Kernkraftwerke selbst besitzen oder dort eine Niederlassung errichten, wird das PPA-Modell weniger widerstandsfähig.

Keine dieser Alternativen kommt schnell in Frage. Doch ein „versteckter Gewinner“ ohne eine wirksame Lösung ist keine Investitionsstrategie – es handelt sich dabei um einen späten Handel mit Themen.

Wohin die Geschichte von hier aus geht

Constellation Energy ist das reinste Unternehmen auf dem öffentlichen Markt, das sich mit der Knappheit an Kernenergie beschäftigt. Das Unternehmen besitzt betriebnasse Kraftwerke und hat mehrdeutige Verträge mit den Unternehmen abgeschlossen, die am meisten KI-Systeme entwickeln. Zudem nutzt Constellation Energy seine stillgelegten Kapazitäten, um höhere Preise von Kunden zu erzielen – schließlich haben diese keine andere Wahl.

Die Spannung hängt vom Zeitpunkt ab. Die Verträge, die diese Geschichte interessant machen, beginnen erst im Jahr 2029 Einnahmen zu erzielen. In der Zwischenzeit ist Constellation ein Unternehmen mit hohem Verschuldungsgrad – die meisten seiner Einnahmen stammen aus volatilen Großhandelsmärkten. Der Aktienkurs ist bereits gesunken, da die Investoren die Lücke zwischen der heutigen Marktsituation und der morgen vorhandenen Vertragsgarantie bewerten.

Das Bestätigungssignal: Man sollte auf den Quartalszuwachs der Umsatzgröße sowie die Erweiterung des Betriebsmargins achten, sobald die Integration von Calpine abgeschlossen ist. Wenn Constellation weiterhin Margen von über 20 Prozent halten kann und jedes Quartal zusätzliche Kernkraftkapazitäten erhält, dann gilt diese These weiterhin als richtig. Das Normalisierungsignal: Falls die neuen Verbindungsreformen die Wartezeiten unter 24 Monate senken oder ein Konkurrent eine mehrere Gigawatt große Kernkraftverträge zu ähnlichen Bedingungen erhält, beginnt der „Knappheitsvorteil“ von Constellation zu schwinden.

Die berühmten Produkte bekommen die Schlagzeilen. Die bereits gebauten und verbundenen Anlagen entscheiden darüber, wie viel Energie die KI-Wirtschaft tatsächlich nutzen kann.