Adobes Aktienkurs fiel um 28 %. Das Unternehmen hat das nicht geschafft.

Am 10. September berichtete Adobe.Im dritten Quartal erzielte das Unternehmen Einnahmen von 6,76 Milliarden Dollar – ein Anstieg um 13%.Im Vergleich zum Vorjahr hat das Unternehmen die Zahlen übertroffen und seine Jahresüberschussprognose verbessert. Dennoch fiel der Aktiewert ab. Die Investoren konzentrierten sich auf die einzige Information, die enttäuschend war: Adobe.Die geleiteten Umsätze im vierten Quartal lagen zwischen 6,80 und 6,85 Milliarden Dollar.Es handelte sich um einen Mittelpunkt, der etwas unter dem Niveau lag, das Wall Street erwartet hatte. Die Aktienverkäufe fielen um etwa 4%, bevor sie wieder stabilisierten.

Dieses Schulterzucken ist das Zeichen dafür – es handelt sich dabei um das Verhalten eines untergegangenen Aktienwertes, nicht um das einer kaputten Unternehmung. Adobe ist in diesem Jahr um etwa 28% gefallen – von einem 52-Wochen-Hoch von fast 371 Dollar auf heute etwa 250 Dollar. Die Reaktion auf einen Quartal mit negativen Daten ist genau so, wie man es bei einer Neuverteilung der Erwartungen erlebt: Der Marktstandard ist bereits so niedrig, dass selbst gute Nachrichten den Wert nicht wieder erhöhen können. Ein schwacher Wertfaktor hält den Wert weiterhin niedrig.

Es gibt echte Gründe für diesen Rückgang. Die generativen KI-Systeme haben Adobes „Kreativsoftware-Festung“ in einen konfliktreichen Bereich verwandelt.Rivalen wie Canva und FigmaUnd eine Welle von Designwerkzeugen, die auf KI basieren, deutet darauf hin, dass das Editing-System nicht mehr das ist, was es einmal war. Die Übergabe der Führung übernimmt Anil Chakravarthy am 1. Dezember – Shantanu Narayen übergibt also die Position des CEOs an ihn. Der Markt hat daraufhin die Preise für Adobe neu bewertet: Von einem Premium-Software-Kurs auf einen Wertaktienkurs.

Der Cashflow durch den Verkauf hat überhaupt nichts beeinflusst.

Das ist der Teil der Präsentation, der nicht beeinträchtigt wurde. Adobe hat im letzten Jahr etwa 10,6 Milliarden Dollar an freien Cashflows erzielt – das betrifft den Betriebscashflow von etwa 10,8 Milliarden Dollar ab einem geringen Investitionsaufwand. Der Cashflow-Margin lag bei etwa 40%. Der Umsatz wächst weiterhin um etwa 12–13 Prozent pro Jahr. Der Bruttomargin liegt bei etwa 89 Prozent, und die Rendite am eingesetzten Kapital beträgt etwa 40 Prozent. Das Unternehmen entwickelt sich weiter – nur der Preis ist gesunken.

Nun setzen wir das gegen die Bewertung ein. Mit einem Marktkapitalisierung von fast 100 Milliarden Dollar entspricht dieser etwa 10,6 Milliarden-Dollar an freiem Cashflow einem Cashflow-Ertrag von ca. 10%.Die Jahresüberschussprognose liegt bei 24,45 bis 24,50 US-Dollar pro Aktie.Der Kurs des Unternehmens liegt etwa 10-mal über den zukünftigen Erträgen. Das ist keine „begeisterende“ Entwicklung – es handelt sich vielmehr um ein Unternehmen, das nach dem Anstieg des freien Cashflows möglicherweise schwieriger zu ignorieren ist. Der Markt bewertet immer noch das Risiko, das durch die KI-Probleme entsteht – während die operativen Bedingungen deutlich besser sind als der Preis suggeriert.

Der ehrliche Grund für Zögern

Der Gegenargument – und er ist berechtigt – ist, warum der Markt nicht einmal einen „sauberen Quartal“ belohnt. Die Nutzungsmetriken von Adobe wachsen schneller als die Einnahmen von Adobe selbst.Die durch KI abgeleiteten jährlichen wiederkehrenden Einnahmen stiegen um mehr als 150%.Seit einem Jahr verwendet mehr als 100 Millionen Menschen das kreative Freemium-Angebot der Firma – das ist ein Anstieg von über 70 Prozent. Doch die Nutzung dieser Dienste ist noch nicht zu Einnahmen führend. Die Führung betont, dass sie bewusst den Aufwand für die Nutzerbindung vor dem Umsatz berücksichtigt und einige Preise vorgezogen hat, um erst einmal den Wert des Angebots zu beweisen.

Die Zahl, die diese Sorge konkret macht, ist das Vorverkaufsignal. Adobe’sVerbleibende LeistungsverpflichtungenDie in Zukunft anfallenden Umsätze sind auf 8% abgeschmolzen – das ist deutlich weniger als der aktuelle Umsatzwachstumsraten. Die Firma vermutet dies auf die Einführung des kostenlosen Modus sowie auf saisonale Faktoren zurück. Das ist genau das Kriterium, mit dem man eine „schlechte Situation“ feststellen könnte, wenn dieser Wert weiterhin sinkt: Eine Franchise, bei der Millionen von neuen AI-Nutzern nie zu Abonnementkunden werden – und das Wachstum muss durch Preisgestaltung statt durch echte Kundenausweitung erreicht werden.

Was das Dezemberquartal entscheidet

Die ganze Frage löst sich also in eine einzige Konvertierung auf. Wenn die Freemium-Nutzer zu zahlenden Abonnenten werden und das verbleibende Umsatzvolumen wieder an Geschwindigkeit gewinnt, dann ist es unwahrscheinlich, dass ein etwa 10-facher Multiplikator in Kombination mit einer Zuwachsrate von zwei Ziffern sowie einem Cashflow-Multiplikator von 40 Prozent der neuen Heimat für dieses Aktienpaket sein wird. Der Quartalsbericht vom Dezember ist dabei ein Indikator dafür. Wenn hingegen das Netto-Umsatzvolumen aus neuen regelmäßigen Einnahmen stagniert und das verbleibende Umsatzvolumen weiter abbremst, während die Preise weiterhin ausstehen, dann ist das günstige Multiplikatorn nicht eine Chance – sondern eine „Wertfalle“, vor der die Anleger warnen.

Ich kann wieder falsch liegen. Wenn die Konvertierung bis zum Dezemberbericht weiterhin schwach bleibt, dann wird das Skeptische des Marktes gerechtfertigt sein. Aber die aktuelle Situation ist eine echte Neubewertung der Erwartungen: Eine geschwächte Situation, aber weiterhin intakte Cash-Ergebnisse, doppelstelliger Wachstum und etwa 10 Prozent Cash-Ertrag aus einer operativen Firma, die noch nicht zusammenbrach. Das ist die Art von Asymmetrie, auf die man warten kann, während die Daten zeigen, welche Geschichte wirklich zutrifft. Keine vorgegebene Zielsetzung – die Zahlen werden uns bereits ab Dezember zeigen, welche Geschichte wahr ist.