Adobe: Die Wiederbelebung hat bereits das „Erhöhte“ Ziel übertroffen.

JefferiesSie erhöhten das Kursziel für Adobe am Wochenende von 230 auf 285 Dollar.Es handelt sich dabei um einen Vorabbericht über die Geschäftsergebnisse des Unternehmens für den dritten Quartal, der am 10. September veröffentlicht wird. Auf den ersten Blick scheint das eine Zustimmung zu sein, die ein unterlegenes Softwareunternehmen erhalten möchte. Die Details, die diese Botschaft vermitteln, zeigen, wie die Aktienpreise sich entwickelt haben. Adobe wurde zu einem Preis von etwa 291 US-Dollar gehandelt – das ist mehr als das neue Ziel. Im letzten Monat gab es einen Anstieg von etwa 16%, und der Preis liegt mehr als 50% über dem niedrigsten Niveau von 190 US-Dollar, das im Juni erreicht wurde. Die Erhöhung des Preises ist nicht das Ergebnis einer Analystenbewertung, sondern vielmehr das Ergebnis einer Analysten, die mit den tatsächlichen Ergebnissen Schritt halten kann. Jefferies behält seine „Hold“-Bewertung bei und sagt, dass sie nur positive Ergebnisse erwartet, da Adobe die Gewinnung von Nutzern und die Engagement der Nutzer priorisiert als die kurzfristige Einnahmequelle.

Dieser letzte Satz ist das ganze Argument – und er erklärt, warum der Juniquartal genau das Gegenteil von dem war, was in den Schlagzeilen angegeben wurde.

Im Juni sahen die Zahlen besser aus als erwartet. Adobe berichtete darüber.Die Umsätze im zweiten Quartal beliefen sich auf 6,62 Milliarden US-Dollar – ein Anstieg von 13 Prozent gegenüber dem Vorjahr., Die Non-GAAP-Ergebnisse betragen 5,96 US-Dollar pro Aktie – gegenüber den von den Analysten erwarteten 5,82 US-Dollar.Und die Umsatz- und Gewinnziele für das gesamte Jahr wurden erreicht. Der Aktiewert fiel jedoch auf einen siebenjährigen Tiefpunkt nach diesem Bericht. Die Marktteilnehmer bestraften den Quartal nicht – sie bewerteten vielmehr die Strategie der Führung. Adobe lenkt seine Kundenprodukte – Acrobat, Express und das Firefly AI-Suite – auf einen „Free-Mium“-Modell um. Dabei wird eine größere kostenlose Nutzungsmöglichkeit angeboten, um zunächst User zu gewinnen und anschließend Einnahmen zu erzielen. Die Führung sagte klar, dass diese Veränderung notwendig ist.Dies würde das Wachstum des ARR in der zweiten Hälfte durch die Anzahl der einzelnen Abonnenten verringern.Und es wurde beschlossen, die zuvor geplante Monetisierung durch Creative Cloud aufzuschieben, um das Geld für diese Maßnahme zu beschaffen. Darüber hinaus gab es auch Probleme bei der Führungsebene: Der Finanzchef verließ das Unternehmen Mitte Juni – nur wenige Wochen nachdem Adobe bekannt gab, dass Shantanu Narayen, der seit 2007 CEO ist, weiterhin im Amt bleibt.Die Rolle wird übergeben, sobald ein Nachfolger gefunden ist.Und bleibt als Vorstandsvorsitzender weiterhin im Amt.

Hier ist der Handel in tatsächlichen Geldsummen. Auf der einen Seite haben die AI-Produkte eine echte, offensichtliche und bezahlte Nachfrage. Die jährlichen wiederkehrenden Einnahmen durch AI-Produkte sind im Laufe des Jahres mehr als dreifach gestiegen – auf über 500 Millionen Dollar. Die Einnahmen von GenStudio sind um mehr als 25% gestiegen; die Einnahmen von Firefly sind um etwa 50% gestiegen. Die monatlichen aktiven Nutzerzahlen bei Acrobat und Express haben von über 700 Millionen auf über 850 Millionen gestiegen. Auf der anderen Seite ist 500 Millionen Dollar immer noch weniger als 2% von Adobes Gesamtumsatz von 27,1 Milliarden Dollar. Der Gesamtsatz für AI-Produkte stieg im Juni-Qualimänne 12,5% pro Jahr. Dabei sind aber auch etwa 480 Millionen Dollar hinzugekommen durch den Kauf von Semrush. Die Ziele der Geschäftsführung für das Geschäftsjahr sind jedoch ein Wachstum von 10,2% bei den Einnahmen aus AI-Produkten. Mit anderen Worten: Das Wachstum verlangsamt sich zunehmend, und das plötzliche Wachstum bei den kostenlosen Nutzern zeigt sich noch nicht in bezahlten Kundenverhältnissen. Das Wachstum muss weiterhin abnehmen, damit der Preis anfällig wird. Es reicht aus, wenn das Wachstum weiterhin abnimmt – denn dieses Wachstum wurde zu einem bestimmten Preis erkauft, und dieser Preis muss nun durch die Einnahmen aus AI-Produkten erreicht werden.

Eine multiple, die erworben werden muss, war genau das, was den Aktienkurs von 190 auf 291 Dollar führte – schließlich wurde bei der Verkaufsaktion im Juni eine Verschlechterung des Unternehmens vorausgesetzt. Adobe wird nun mit einem Kursverhältnis von etwa 16 Mal den jährlichen Gewinn betrachtet. Zudem liegt das Kursziel für den nicht-GAAP-Gewinn für dieses Jahr bei 24,35 bis 24,45 Dollar pro Aktie. Der freie Cashflow von 10,3 Milliarden Dollar in den letzten zwölf Monaten ergibt eine Rendite von fast 9% auf einem Marktkapitalisierung von 116 Milliarden Dollar. Der Unterschied zwischen Unternehmenswert und EBITDA beträgt etwa 12-mal, während Microsoft diesen Wert bei etwa 19,5-mal und Intuit bei 14,6-mal hat. Adobe verfügt über einen Freie-Cash-Flow-Multiplikator von 40%, bei einer Bruttomargin von 89%. Dabei gibt es einige hundert Millionen Dollar jährliche Investitionen. Ein Unternehmen mit solcher Marginsituation, das mehr als 10 Milliarden Dollar an freiem Cashfluss generiert, ist also kein kaputtes Unternehmen – deshalb fiel die Bewertung schneller ab als die tatsächlichen Ergebnisse des Unternehmens. Das Problem ist jedoch, dass ein großer Teil dieser Fehlbewertung bereits eingefordert wurde: Der Aktienkurs ist bereits um mehr als 50% gesunken, während die Grundlage für die ARR-Entwicklung selbst noch nicht verändert wurde.

Das macht den 10. September zum „Proof Window“ – nicht zur Anzeige selbst. Adobe schätzte die Umsätze im dritten Quartal auf 6,67 bis 6,72 Milliarden Dollar und den EBITDA vor Abzug von nicht-GAAP-Faktoren auf 6,05 bis 6,10 Dollar – mit einer Betriebsmarge von etwa 44%. Es ist also eine Hürde, die das Unternehmen überwinden muss, um weiterhin optimistisch bleiben zu können. Jefferies erwartet dasselbe Ergebnis sowie eine Bestätigung der Jahresüberschussprognose. Die Verkaufsseite modelt also ein ruhiges Quartal vor. Die Berichte beantworten drei Fragen: Ob die Wachstumsrate von Digital Media ARR nahe dem geschätzten Wert von 10% bleibt; ob das ARR, das auf KI basiert, weiter zunimmt – bis zu einer Milliarden-Dollar-Rate; und ob der Freemium-Modell das richtige Verhalten zeigt – also wenn kostenlose Nutzer anfangen zu bezahlen – anstatt nur eine Zunahme der Anzahl der Nutzer. Hinzu kommt noch die ungelöste Frage nach dem neuen CEO. Das Quartal enthält also Informationen über das Wachstumspotenzial sowie über die Person, die dieses Potenzial ausnutzen wird.

Die Sonntagsüberschrift ist leicht missverstanden werden kann. Das Unternehmen ist nicht so schlecht, wie es aufgrund der Verkäufe im Juni erscheint. Bei 190 Dollar gehörte das Risiko/Verhältnis dem Käufer. Doch der Markt hat bereits einen großen Teil dieser Anpassungen abgezogen – dadurch wurden die Aktien über das neue Ziel der Analysten überschritten.Der durchschnittliche Preistarget für die Straße lag Ende Juni immer noch bei etwa 245 Dollar.– Und Jefferies selbst hatte auch…Im Januar von „Buy“ auf „Hold“ für Adobe umschreiben.Bevor man wieder die Frühjahrskorrekturen durchführt, ist das keine gute Zeit für Aktivitäten – es handelt sich vielmehr um eine Zeit, in der man zehn Tage warten muss und den ARR-Wert ablesen kann. Wenn das Wachstum an der angegebenen Linie bleibt und der ARR weiterhin steigt, dann wäre ein Wert von etwa 12-mal dem vorgesehenen Einkommen eine günstige Möglichkeit, an einen langfristigen Cashflow zu kommen. Falls der ARR-Wert während der Übergangsphase bleibt oder die Suche nach einem neuen CEO verzögert wird, dann wird der „günstige“ Wert nicht mehr so hoch sein wie zuvor – und niemand wird 16-mal das Einkommen zahlen, nur um zu warten und zu sehen.