Adobe wird zu einem Preis verkauft, als wäre das Unternehmen bereits ruiniert. Der freie Cashflow sagt jedoch etwas anderes aus.

Adobe wird zu einem Preis verkauft, als wäre es kaputt. Der freie Cashflow sagt jedoch etwas anderes aus.

Adobe war eine der…Die am meisten bestraften großen Softwareunternehmen im Jahr 2026Der Aktienkurs ist dieses Jahr um etwa ein Fünftel gesunken – obwohl es zuvor einen Anstieg von 45 Prozent gab.Der Juni-Niveau liegt bei etwa 190 US-Dollar.Und am schlimmsten ist es, dass der Markt die gesamte Firma drastisch reduziert – als ob das Abonnementmodell zusammenbrechen würde. Geben Sie nun eine Zahl an, was dieser Preis für den Umsatz ausmacht. Adobe erzielt etwa 10,3 Milliarden US-Dollar an freien Cashflows pro Marktkapitalisierung von etwa 109 Milliarden US-Dollar. Das entspricht etwa 10,5-mal so viel. Es handelt sich dabei um ein Unternehmen, das seinen Umsatz in doppelter Höhe wachsen lässt und dabei einen Betriebsmarge von rund 36% hat. Zu diesem Preis disziert der Markt das Unternehmen nicht – sondern verachtet einfach die Geschäftsidee des Unternehmens.

Der Rabatt hat einen Grund.

Diese Geschichte ist real – und sie besteht aus zwei Teilen. Der erste Teil betrifft die Generative KI: Die Annahme, dass Werkzeuge wie Canva sowie die neuen Modelle zur Bildgenerierung dazu führen, dass das „Mauern“ von Photoshop nicht mehr wichtig ist. Jeder kann einfach eine Beschreibung des Bildes eingeben und so ganz auf die Abonnementskosten verzichten. Der zweite Teil betrifft die Führungsfähigkeit. Im März, nach 18 Jahren als CEO, tritt Shantanu Narayen zurück.Er sagte, er würde zurücktreten, sobald der Vorstand einen Nachfolger ernennt.bleibt als Vorsitzender im Amt. Zwei Monate später wird Dan Durn zum Finanzvorstand ernannt.Er gab bekannt, dass er zu einer anderen Firma gehen würde.Einige Tage nach dem Quartalsbericht: Der CEO und der CFO, die innerhalb eines Quartals abtreten, nehmen die Punktzahl jeder Aktie stark herunter – das erklärt auch einen großen Teil des niedrigen Kurses. Die Marktteilnehmer sahen Adobe als Unternehmen, dessen kreative Software-Sparte von unten durch KI bedroht wird und von oben durch eine leere Führungsebene. Deshalb bewerteten sie Adobe als ein untergegangenes Unternehmen.

Das gilt für diejenigen, die versuchen, billig zu leben. Hier ist das Gegenargument dagegen.

Die Zahlen haben sich bereits verändert.

Der Teil, den die meisten Leute übersehen haben, ist das Timing. Die finanziellen Veränderungen bei Adobe ereigneten sich zu einer Zeit, in der die negativen Schlagzeilen immer schlimmer wurden – genau diese Situation ist es, nach der man suchen sollte. Vor zwei Jahren lag der Betriebsmarge bei etwa 31% und die Cashflow-Marge ebenfalls bei etwa 31%. In den letzten beiden Quartalen liegt die Betriebsmarge bei etwa 36% und die Cashflow-Marge bei etwa 40%. Der Return on Invested Capital liegt bei etwa 40%. Auch das Geld selbst erzählt dieselbe Geschichte: Der trailing Free Cash Flow betrug Mitte 2024 etwa 6,4 Milliarden Dollar, ein Jahr später etwa 9,4 Milliarden Dollar – heute liegt er bei etwas über 10,3 Milliarden Dollar. Es gab keine besonderen Entwicklungen – keine Umkehrung, keine neuen Produktzyklen. Adobe hat schließlich etwa zwei Fünftel jedes Umsatzes in Cashflow umgewandelt – während die Marktbeobachter das Unternehmen als sterbende Firma betrachteten.

Der einzige Beweispunkt, der die KI dazu bringt, Angst vor „altem“ zu haben, ist die Zahl selbst. Adobe’sDie durch KI geprimierte jährliche wiederkehrende Einnahme hat im Vergleich zum Vorjahr sich verdreifacht.Und jetzt übersteigt das die 500 Millionen Dollar. Das kommt noch dazu auf mehr als 250 Millionen Dollar an ARR durch die Firefly-Abonnements sowie eine Nutzerbasis von über 850 Millionen monatlich aktiven Personen in den Bereichen Acrobat, Creative Cloud, Express und Firefly im letzten Quartal. Die „Disruption“, die angeblich Adobe zerstört, zeigt sich in den Aufträgen. Doch das ist immer noch klein im Vergleich zu einer jährlichen Einnahme von 27 Milliarden Dollar – weniger als 2 Prozent davon. Aber die Richtung ist wichtig: die Bedrohung besteht weiterhin.Von einem Ziel für Störungen wurde zu einer Plattform zur Einnahme generierung.Und die Kunden zahlen dafür im Voraus.

Der Quartalsumsatz selbst bestätigte diese Entwicklung. Der Umsatz erreichte im Quartal endendes Mai einen Rekordwert von 6,62 Milliarden US-Dollar – ein Anstieg von 13% gegenüber dem Vorjahr. Die Geschäftsleitung erhöhte die Jahresziele auf 26,5–26,6 Milliarden US-Dollar Umsatz und 24,35–24,45 US-Dollar EBITDA pro Aktie – beides über den Erwartungen von Wall Street. Eine wichtige Korrektur: Die Ziele beinhalten auch den Kauf von Semrush, der etwa 480 Millionen US-Dollar Umsatz ausmacht. Daher liegt das organische Wachstumrate doppelt so hoch wie 13%. Die Erholung des Umsatzes ist also tatsächlich vorhanden – auch nach diesen Buchhaltungsanpassungen.

Jetzt ist es eine mehrere-fach hohe Multiplikatorzahl – denn hier hört die „billige“ Behauptung auf und wird zu einer rechnerischen Zahl. In diesem Geschäftsjahr betrug Adobes Gewinn nach den nicht-GAAP-Kriterien etwa 24,40 Dollar. Bei einem Kurs von 275 Dollar beträgt der Aktienkurs etwa 11-mal diese Summe. Auf der Grundlage der üblichen GAAP-Ergebnisse – bei denen die Aktienentschädigungen sowie die Abschreibungen für Übernahmen nicht berücksichtigt werden – liegt die Multiplikatorzahl bei etwa 15–16-mal. In jedem Fall handelt es sich dabei um den günstigsten Preis, den Adobe seit einem Jahrzehnt erhalten hat. Das ist etwa halb so viel wie der Markt in den 2010er und frühen 2020er Jahren verlangt hat. Der Markt hat bereits die gesamte „AI-Katastrophe“ abgezogen – die Frage ist nur, ob das zu viel ist.

Was die Menge immer noch bewertet…

Man sollte das „Bear Case“ wirklich ernst nehmen und es offen ausdrücken: Die Multiplikatoren der Softwareprodukte haben diesen Zyklus unterbrochen. Vielleicht ist ein Wert von 11 bis 16 Mal die neue dauerhafte Norm. Die Einnahmen stagnieren, und die billigen Preise sind eine Art „Werttrappe“. Zwei Dinge sprechen gegen diese Annahme: Erstens: Die Einnahmen stagnieren nicht. Der Nicht-GAAP-EPS wird dieses Jahr etwa um 16% steigen – von etwa 21 Dollar im Fiskaljahr 2025 auf 24,40 Dollar. Das Jahresziel von ca. 10% Wachstum bedeutet, dass das Wachstum weiterhin anhält, anstatt sich zu stabilisieren. Zweitens: Die Leute, die am meisten Informationen haben, betrachten den Aktienkurs als günstig. Adobe hat im einzelnen Quartal 2,1 Milliarden Dollar an eigene Aktien zurückgekauft – 8,5 Millionen davon.25 Milliarden Dollar für den Rückkauf von AnleihenGeld ist keine positive Entwicklung – es handelt sich vielmehr um einen Kapitaltransfer von der Gesellschaft an die verbleibenden Aktionäre zu einem von der Gesellschaft festgelegten Preis. Das ist das Verhalten, das auftritt, wenn der diskontierte Preis mehr schlechte Nachrichten enthält als das, was das Unternehmen tatsächlich leistet.

Und niemand hat den Preis wieder angepasst. Das Gesamtsignal von Invest noch immer besagt, dass Adobe „Halt“ ist – und seit Ende August…Der durchschnittliche Verkaufspreis von etwa 260 Dollar lag unter dem Marktpreis.Auch nach dem Aufschwung: Nur 9 von 38 Analysten sind „Buy“ oder ähnlich bewertet. Die Bänder haben die Analysten überschritten, deren Aufgabe es ist, die Tabellen zu führen. Das ist die sauberste Definition eines „Reset“-Prozesses: Die Erwartungen sind bereits neu gesetzt, die Zahlen verbessern sich, und die Marktteilnehmer beginnen erst jetzt, wieder anzukommen. Der Aufschwung bei 190 $ zeigt, dass der Markt anfängt, den Cashflow zu glauben – die Ziele sind noch nicht erreicht.

Die Brücke, das Ziel und der Sicherheitsmechanismus

Hier ist die gesamte Thesis in einfachen Zahlen. Wenn die Einnahmen für das Jahr 2027 zunehmen und die geschätzten Einnahmen bei 24,40 Dollar liegen – mit einer Rate, die im niedrigen zweistelligen Bereich liegt –, dann kommen sie nahe bei 27 Dollar. Für diese Einnahmen müssen man 14 Mal bezahlen – dann erhält man in den nächsten 12 Monaten etwa 380 Dollar. Die zweite Berechnung führt zu demselben Ergebnis: 15,5 Mal das EPS des aktuellen Jahres beträgt 380 Dollar. Das ist immer noch weniger als zwei Drittel der Multiplikation, die Adobe in der letzten Dekade angewandt hat. Es handelt sich dabei um eine nur teilweise Rückkehr zum Ausgangsniveau. Der Cashflow stimmt ebenfalls – der freie Cashflow im nächsten Jahr beträgt etwa 11 Milliarden Dollar. Das ergibt sich aus 13 Mal der Unternehmenswert, abzüglich etwa 1 Milliarde Dollar Nettoverbindlichkeiten. Ich bitte nicht darum, dass die Multiplikation dreißigmal so hoch ist. Ich möchte, dass die Multiplikation nicht weiter sinkt und die Rechnungen so laufen, wie es sein sollte.

Was mich widerlegen würde – und ich sage das gleich anfangend, damit es aufgeschrieben ist – ist die Tatsache, dass das freie Cashflow-Wachstum nicht mehr jährlich zunimmt und unter den aktuellen Wert von 10,3 Milliarden Dollar liegt. Dann ist die Situation klar: Ich muss meinen Anlageposition verlassen – ohne Egoismus. Ein Umsatzwachstum unter 10 Prozent würde dasselbe bedeuten. Und wenn die Suche nach einem neuen CEO dazu führt, dass der Nachfolger versucht, die Anzahl der Abonnenten zu reduzieren, anstatt sie zu erhöhen, dann wurde der „Leadership-Discount“ bereits erhalten – und nicht übermäßig. Keine Optionen, keine Hebelwirkung, keine Stop-Loss-Mechanismen – nur das freie Cashflow gegen den Preis, den ich bereit bin zu zahlen, und eine Zahl, die mir zeigt, wann ich falsch liege.

Der Markt hat zwei Jahre lang Adobe als eine „katastrophale Situation“ dargestellt. In dieser Zeit ist das System, das jeden einzelnen Umsatzdollar in Bargeld umwandelt, nur noch effizienter geworden. Die Rabatte sind tatsächlich vorhanden – der Grund dafür ist jedoch irrelevant. Wenn die Kunden schließlich mit den Cashflow-Zahlen einverstanden sind, werden die leichten Gelder in dieser Struktur ausgegeben. Kaufen Sie das „Reset“-Modell, halten Sie durch – und schneiden Sie den Tag ab, an dem der freie Cashflow nicht mehr wächst. Das ist der Plan. Die Disziplin ist das Schlüsselwort.