Adobes Nutzung von KI ist real – es ist nur noch nicht ausreichend ausgeprägt.

Adobe hat den Markt mit seinem besten Quartal in den letzten Jahren überrascht: Rekordumsätze, verbesserte Prognosen sowie eine schnell wachsende Anzahl an AI-Abonnements. Dennoch ist der Aktienkurs gefallen – um etwa 13% innerhalb von fünf Tagen und etwa 29% für das gesamte Jahr. Der Unterschied zwischen der Aussage „Die Nutzung von KI wird zunehmen – man sollte nichts verpassen“ und dem tatsächlichen Verkaufverhalten ist die ganze Sache in einem Diagramm dargestellt. Die Nutzung von KI ist tatsächlich vorhanden – aber noch nicht ausreichend, um eine Einnahmebasis von 27,5 Milliarden Dollar zu ermöglichen. Und der Markt hört auf, so zu tun, als wäre das nicht der Fall.

Was das „Bull Case“ wirklich ist

Beginnen wir mit den Daten, die Adobe am 10. September für das dritte Geschäftsquartal angegeben hat. Die Umsatzsumme betrug 6,76 Milliarden US-Dollar – ein Anstieg von 13 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Die Gewinne pro Aktie lagen bei 6,13 US-Dollar, was einem Anstieg von 15 Prozent entspricht. Der gesamte jährliche wiederkehrende Umsatz erreichte 27,5 Milliarden US-Dollar. Das Unternehmen hat seine Jahresumsatzziele auf etwa 26,6 Milliarden US-Dollar und seine EPS-Ziele auf etwa 24,48 US-Dollar erhöht. Mehr als eine Milliarde monatlich aktive Nutzer – darunter über 100 Millionen Nutzer auf den kostenlosen Creative-Tier-Optionen, deren Zahl um mehr als 70 Prozent gestiegen ist. Auf den ersten Blick scheint es, als würde das Unternehmen erfolgreich sein – anstatt nur zu verteidigen.

Die Marke Nummer ist das, was das Unternehmen als „AI-first“ ARR bezeichnet – Abonnements, die mit neuen AI-Produkten wie Firefly, Acrobits AI-Assistent und GenStudio verbunden sind, anstatt mit den etablierten Tools.Im Quartal wurden 650 Millionen Dollar umgesetzt – ein Anstieg von mehr als 150 Prozent gegenüber dem Vorjahr.Es war gerade erst passiert.Im vorherigen Quartal wurden 500 Millionen Dollar eingesetzt – das ist ein Dreifachanstieg.Auf den ersten Blick ist diese Entwicklung der „Vorteil“, auf den die Anleger hinweisen: eine neue Einnahmequelle, die schneller wächst als das bestehende Geschäft.

Nun: Die 650 Millionen Dollar werden gegenüber den 27,5 Milliarden Dollar verwendet, die dort liegen. Der ARR, der auf KI basiert, macht etwa 2,4 Prozent des gesamten jährlichen wiederkehrenden Umsatzes aus. Ein Einnahmefluss kann sich verdreifachen – und ist dennoch nur ein kleiner Unterschied im Vergleich zur Grundzahl, die es eigentlich sein sollte. Und das ist das eigentliche Problem.

Beachten Sie, was das angegebene Wachstum kostet. Im Frühjahr schloss Adobe die Übernahme von Semrush ab – einer Marketing-Analysefirma, die etwa…480 Millionen von den ARR-Werten, die er betrachtet.Entferne das aus – dann ist die tatsächliche organische Wachstumsrate bei Adobe’s Geschäft eher bei einigen Zahlen liegend. Etwa 8–9 Prozent, während die von den Unternehmensberichten angegebenen Werte zwischen 10 und 12 Prozent liegen. Somit handelt es sich bei einem Teil der „Vorteile“ um Entscheidungen bezüglich der Kapitalallokation, nicht um Entscheidungen im Zusammenhang mit Produkten.

Es gibt also einen Mechanismus, durch den das Geld für die AI-Technologie tatsächlich eingesammelt wird. Adobe verkauft Firefly eher nicht als eigenständiges Produkt, sondern verwendet „Credits“, die in bestimmten Paketen enthalten sind – oder die Nutzer dazu gebracht werden, in die teureren Creative Cloud-Tiern zu wechseln. Es handelt sich dabei eher um ein Modell der Preissteuerung und Tierwechselung als um ein Modell des Neukundenwachstums. Deshalb ist es noch unklar, ob die über 100 Millionen kostenlose Nutzer zum Kauf von kostenpflichtigen AI-Produkten übergehen oder weiterhin nur kostenlose Credits nutzen. Das Unternehmen hat bereits eine Marke von einer Million ARR erreicht, ohne jedoch nachzuweisen, dass diese Nutzer tatsächlich zu Kunden werden.

Das ist das Problem mit den zwei Konten in Miniaturform. Der Einnahmenkonto – Einnahmen, EPS, berichtete ARR – sieht in Ordnung aus, denn das tut er auch. Der zugrundeliegende Konto – organischer Wachstum, Umwandlung von kostenlosen in bezahlte Produkte sowie die Prognosen für das nächste Quartal – ist der Ort, an dem Zweifel bestehen. Und jedes Quartal gewinnt der Zweifel die Oberhand: Diesmal…Die Vorhersagen für den Umsatz in der Größe von 6,80 bis 6,85 Milliarden Dollar liegen etwas unter dem Wert, den Wall Street bereits geschätzt hatte.Eine „Beat-and-Raise“-Bewegung fühlt sich nicht mehr wie eine normale Bewegung an, wenn alle Erwartungen auf diese Bewegung vorgezogen werden.

„Billig“ bedeutet nicht dasselbe wie „günstig“.

All das ist nicht das Szenario der AI-Konkurrenz, von dem die Analysten vor zwei Jahren gesprochen haben. Adobe wird durch Canva oder ein offenes Geschäftsmodell nicht verdrängt – die Zahlen zeigen, dass Adobe weiter wächst, allerdings nur im niedrigen Bereich. Der Investor hat eine richtige, wenn auch unangenehme Beobachtung gemacht: Das Unternehmen bleibt intakt, aber es wächst nicht mehr. Deshalb wird das Unternehmen heute gegenüber Microsoft bei einem Multiplikator von etwa 13 mal den trailing Gewinn und etwa 10,5 Mal den EV/EBITDA gehandelt. Dieser Multiplikator ist keine Einladung – es handelt sich dabei um den Marktpreis für eine Zukunft, in der die reifende Kreativbasis, das Mangel an organischem Wachstum sowie der Wechsel der Führungskräfte (Shantanu Narayen überträgt das CEO-Amt im Dezember an Anil Chakravarthy) jeweils dazu führen, dass der Endwert etwas abnimmt.

Das „Nicht verpassen“-Konzept ist also etwas, dem man nicht vertrauen sollte. Adobe ist kein Produkt, dessen AI-Technologie noch nicht bewiesen wurde – die Technologie ist zwar belegt, aber ihre Wirkung ist begrenzt. Was noch nicht bewiesen ist, ist, ob ein durch Kredite getriebenes Einnahmensystem von 2,4 Prozent des ARR auf etwas gelangen kann, das den Wert einer 98-Milliarden-Dollar-Gesellschaft beeinflusst – und zwar in einem Tempo, das über das Niveau eines einfachen Geschäfts hinausgeht. Das ist eine Frage der Umsetzung – und der Markt hat entschieden, ob es nun eine echte AI-Technologie gibt oder nicht. Für den Moment muss er dafür noch keine Kosten tragen.

Die Nutzenpotenziale, von denen Adobe spricht, werden tatsächlich realisiert. Doch die wirtschaftlichen Vorteile dieser Nutzenpotenziale sind noch nicht erreichbar. Solange der freie Verkauf weiterhin erfolgt und die organische Wachstumsstrategie nicht mehr auf Übernahmen angewiesen ist, bedeutet das in Wirklichkeit nicht, dass man „schweren Herzens bereuen wird, dies verpasst zu haben“. Es handelt sich vielmehr darum, dass der Skeptizismus auf dem Markt eine angemessene Entlohnung für die Anstrengungen ist – solange das Unternehmen beweisen kann, dass sein AI-Geschäft wirklich neu ist und keine bloße Umbenennung des alten Geschäfts ist.