Abercrombies 4,17-Dollar-Aktie hatte ein Problem: Die Rückzahlung war um 1,75 Dollar höher als der Kurs vor dem Handel mit 75%.

Abercrombie & Fitch hat jedoch einen Quartalbericht vorgelegt, der als sehr positiv bezeichnet werden kann: Rekordumsätze, ein 15. aufeinanderfolgendes Wachstumsquartal – und Erträge pro Aktie von 4,17 Dollar. Das liegt im Rahmen der Prognosen von 1,80 bis 2,00 Dollar. Auf den ersten Blick scheint das Aktienkursverhältnis auch günstig zu sein – weniger als 12 Mal die durchschnittlichen Erträge, trotz der Wiederbelebung des Einzelhandelsmarktes. Doch weniger als die Hälfte der Berichte enthält die Information, die über das Ganze entscheidet: Die Umsätze innerhalb desselben Geschäftsbereichs blieben unverändert. Die beiden Gruppen betrachten keine unterschiedlichen Fakten. Sie streiten darüber, was eine einmalige Gewinnsteigerung und ein stagnierendes Wachstum für den Kurs bedeuten – der Kurs ist bereits um etwa 75% in vier Monaten gestiegen und liegt nun nahe an seinem höchsten Stand in den letzten 52 Wochen.

Der Duell hier geht um die Qualität der Einnahmen und die Nachfrage – es ist ein seltenes Quartal, in dem beides offensichtlich vorhanden ist.

Die gemeinsamen Fakten.Für das zweite Finanzquartal, das bereits Anfang August endete, berichtete Abercrombie über Nettoumsätze.1,27 Milliarden Dollar – ein Anstieg von 5%Und es war ein Rekord für diese Periode – die Verkäufe blieben gleichbleibend. Der erwartete bereinigte EPS betrug 4,17 Dollar.Die Betriebsmarge beträgt 19,9% gegenüber einem Betriebsumsatz von 253 Millionen Dollar.Der wichtigste Faktor war eine Rückerstattung von etwa 100 Millionen Dollar an IEEPA-Tarifen – diese Rückerstattung wurde als Reduzierung der Verkaufskosten angesehen. Das Unternehmen gibt dies zu.Es wurden etwa 1,75 US-Dollar auf das EPS und 790 Basispunkte auf den Betriebsmarge hinzugefügt.Wenn man das weglässt, ergibt der Quartalswert etwa 2,42 Dollar pro Aktie – das ist immer noch eine gute Zahl, aber nicht so viel wie 2x. Je nach Region…Die Amerikas-Zone wuchs um 5%, die APAC-Zone um 19% (Veränderung: +13%), und die EMEA-Zone um 2% (Veränderung: -4%).Nach Markenart betrug der Wachstumsanteil bei Abercrombie 8 Prozent – gegenüber 4 Prozent bei den Vergleichswerten. Bei Hollister lag der Wachstumsanteil bei 2 Prozent – gegenüber 3 Prozent bei den Vergleichswerten. Das Unternehmen hatte also…628 Millionen Dollar in BargeldRund um die Netto-Cash-Ergebnisse auf dem Bilanzblatt herum – und im ersten Halbjahr wurden 282 Millionen Dollar an Aktien zurückgekauft. Für das gesamte Jahr wurde eine Umsatzsteigerung von etwa 5% vorgesehen.Betriebsmarge von 14,5% bis 15,0%Und die EPS liegt zwischen 13,10 und 13,60 Dollar.

Erstes Rundchen: Ist der Beat echt?Die Argumente des Unternehmens sind folgende: Die Managementführung hat die eigene Umsatzprognose übertroffen – sowohl in Bezug auf den Betriebsgewinn als auch auf den EPS-Wert. Der Grundgewinn hat sich verbessert, und diese Verbesserung des Gewinns zeigte sich bereits vor dem Einmalbetrag. Das Unternehmen…Die Jahres-EPS-Prognose wurde von 10,20–11,00 auf 13,10–13,60 Dollar erhöht.Und es hat die Angewohnheit, konservativ zu handeln. Ein starkes Unternehmen, das weiterhin Wachstum zeigt, ist ein starkes Unternehmen – egal ob es eine Rückerstattung gibt oder nicht.

Die Antwort des Bären ist entgegengesetzt dazu. Der Jahresbericht zeigt weiterhin eine Rückerstattung von etwa 2,10 Dollar pro Aktie – in der dritten Quartalphase beträgt die Rückerstattung sogar 0,35 Dollar pro Aktie. Wenn man die Rückerstattungen aus dem Jahresvergleich herausnimmt, liegt der Wert des Guides bei etwa 11 Dollar pro Aktie, mit einem operativen Marge von etwa 12–13%. Das ist weit entfernt von den 19,9%en Zahlen, die die Analysten beeindruckt haben. Die Verwaltung gab auch zu, dass…Die höheren Frachtkosten werden größtenteils durch die Vorteile der niedrigeren Zolltarife ausgeglichen.Mit anderen Worten: Die Tarifrückerstattung war eine Art „Cashback“ auf einen Betrag, den das Unternehmen weiterhin bezahlen muss. Die Befürworter sind der Ansicht, dass die Geschäftsführung wirklich besser funktioniert; die Kritiker haben recht – der größte Wert im Bericht wiederholt sich nicht.

Runde zwei: Gleichmäßige Verkäufe, steigende Umsätze.Hier ändert sich der Kampfcharakter. Fünfzehn aufeinanderfolgende Quartale mit steigenden Nettoumsätzen klingen nach einer positiven Entwicklung – und die Investoren können die eigentlichen Ursachen dafür nennen.Neue Kategorien im Bereich Schuhe, Accessoires und Haushaltswaren. Zudem eine neue Vertriebsstruktur durch eine Partnerschaft mit Hollister und Target. Außerdem wurde ein erweiterter Vertrag mit der NFL geschlossen – dieser umfasst alle 32 Mannschaften.APAC wächst mit 19% und hat eine Wertsteigerung von 13%. Die Verwaltung behauptet das.Der Bestand war sehr knapp – der Umsatz blieb unverändert, während die Einheitenzahlen nur in niedrigen Einzelstellen lagen.– Das bedeutet, dass die Nachfrage weiterhin bestehen bleibt.

Aber die durchschnittlichen Umsätze sind ein Zeichen dafür, was wirklich passiert ist. Abercrombies Wachstum beruht zunehmend auf der Eröffnung neuer Geschäfte, neuen Kategorien sowie Dienstleistungen für Dritte – und nicht mehr auf dem Kaufverhalten der Kunden in den bestehenden Geschäften. Zwei der drei Berichtsregionen sowie das Unternehmen Hollister hatten negative vergleichbare Umsätze. Das Wachstum, das durch die Eröffnung neuer Geschäfte sowie durch Umsätze mit Partnern entsteht, ist zwar real, aber es hat eine niedrigere Marge und ist weniger nachhaltig als das Umsatzwachstum in den bestehenden Geschäften. Die Aktienpreise werden daher höher sein als notwendig. Ein geringer Lagerbestand hat zwei Nachteile: Er begrenzt die Umsätze und kann bedeuten, dass das Unternehmen falsche Voraussagen gemacht hat bezüglich des starken Wachstums in der Schulsaison für seine wichtigste Marke. Die „Bullen“ gewinnen dadurch die Oberhand in der Kategorie-Expansion; die „Bären“ hingegen haben zu verlieren, weil das Umsatzwachstum in den bestehenden Geschäften nicht weiter anzieht.

Runde drei: Was die Rückkaufaktion tatsächlich abdeckt.Der Bullenaktienkäufer sieht den Rückgang der ausstehenden Aktien um 7 Prozent durch die Buybacks als eine Art Disziplin – das bedeutet, dass die Anzahl der ausstehenden Aktien reduziert wird, während die Cashflows dies finanzieren. Das ist genau das, was ein etablierter Einzelhändler tun sollte.1,1 Milliarden an LiquiditätUnd mit dem Netto-Geldbilanzbild sieht es nicht so aus, als wäre es eine „gehemmte Finanzmanipulation“. Die Umwandlung in freien Cashflows ist stark.

Der Punkt des Bären ist subtiler, aber wichtig: In einem Bereich, in dem die vergleichbaren Verkäufe unverändert bleiben, kommt ein Teil der EPS-Wachstumsrate von einer schrumpfenden Anzahl der Kunden sowie von einmaligen Rückerstattungen, und nicht von operativen Vorteilen. Die Gewinne pro Aktie können also gut wachsen, wenn man Geld zurückzahlt. Das ist eine gute Kapitalallokation – doch das betont nur die Wachstumsrate, die der Preis widerspiegelt. Die „Bulls“ erhalten den Vorzug für das Bilanzbild; die „Bären“ müssen jedoch akzeptieren, dass das EPS-Wachstum hier teilweise auf dem Begriff „Anzahl der Kunden“ beruht.

Was der Preis erfordert.Die auffälligste Eigenschaft des Unternehmens ist seine scheinbar günstige Bewertung – etwa 11,9 Mal so hoch wie die laufenden Gewinne und 7 Mal so hoch wie der EV/EBITDA-Wert. Doch dieser Multiplikator basiert auf einem Quartal, in dem eine einmalige Rückerstattung stattgefunden hat. Daher handelt es sich nicht um eine „billige“ Bewertung. Bei etwa 143,50 US-Dollar und einem Forward P/E von ca. 14 liegt der Markt implizit bei einer Bewertung von etwa 14 Mal dem normalisierten Forward EPS von ca. 10 US-Dollar – das ist tatsächlich unter den eigenen Prognosen des Unternehmens, die etwa 11 US-Dollar betragen. Kurz gesagt: Der Markt hat bereits die gleiche Berechnung durchgeführt wie der Analyst, indem er die Rückerstattung weggelassen hat und eine Bewertung von etwa 14 Mal vorgenommen hat. Das ist eine angemessene Preisgestaltung für ein gut geführtes Unternehmen mit mittleren Umsatzraten – nicht die „schnellen“ Werte, die durch den laufenden Multiple angegeben werden.

Das Urteil.Was das Geschäft angeht, gewinnt der „Bull“: Es handelt sich dabei um ein gut kapitalisiertes Unternehmen mit hohen Erträgen – mit echten neuen Potenzialen und einem Netto-Geldbilanz. Bei den Aktien zu diesem Preis haben die „Bears“ jedoch bessere Chancen. Nach einer Steigerung von etwa 75% innerhalb von vier Monaten, nahe dem 52-Wochen-Hoch von etwa 154,50 Dollar, ist der günstige Preis eher ein Zeichen dafür, dass die Gewinnsteigerungen nicht wirklich stattfinden werden. Die konstanten Gewinnprognosen bedeuten, dass die Beweisführung auf dem „Bull“ liegt, um zu zeigen, dass die Wachstumsraten wieder anziehen. Man kann von einem guten Unternehmen und einem durchschnittlichen Einstiegspunkt ausgehen.

Die Entscheidung ändert sich, wenn die Umsätze im selben Geschäft in den kommenden Quartalen positiv sind – oder wenn das Aktienkursverluste stattfinden, ohne dass das Unternehmen an Stärke verliert. Der früheste Indikator dafür ist der dritte Quartal des Jahresabschnitts, der gegen Ende November berichtet wird: Die Geschäftsführung…Die Guides für den Q3-EPS liegen bei 2,90–3,20 Dollar – inklusive einer weiteren Rückerstattungsleistung von 0,35 Dollar.Wenn die Kosten steigen und das EPS-Wert nach Abzug der Rückerstattungen höher ist als diese Zahl, dann übertrifft der wirtschaftliche Vorteil wieder den Preis – und der „Bear Call“ wird nicht mehr gültig sein. Wenn die Kosten jedoch unverändert bleiben oder sogar sinken, und die einzige Wachstumsquelle die Rückerstattungen sind, dann hat der aktuelle Preis kaum noch einen Wert. Egal wie es aussieht: Achten Sie auf die Kosten – nicht auf die Rückerstattungen. Die Rückerstattungen sind bereits in der Vergangenheit – die Kosten sind das zukünftige Szenario, auf das der Preis bereits setzt.