AAR: Der Markt hat die Wachstumsgeschichte belohnt. Jetzt kommt die Prüfung der Cashflows.

Die Jefferies Global Industrials Conference findet am 9. September in New York statt. Es handelt sich dabei um ein Event, das für AAR Corp von Bedeutung ist – nicht wegen dessen, was auf der Bühne gesagt wird, sondern weil die Aktie zuvor einen bestimmten Stand erreicht hat, bevor die Mikrofone in Betrieb genommen wurden. AAR hat in den letzten 52 Wochen fast das Doppelte an Wert gewonnen: von 73 Dollar auf einen Höchstwert von 154 Dollar. In letzter Zeit ist die Aktie jedoch um 17 Prozent zurückgegangen und klettert jetzt wieder auf etwa 124 Dollar. Der Markt hat offensichtlich eine Entscheidung bezüglich des Wachstumsprozesses getroffen. Die Frage ist nun: Kann der tatsächliche Cashflow sowie der Margeverlauf diese Entscheidung rechtfertigen?

AAR ist der größte Anbieter für Flugzeugwartung, Reparatur und Überholung in Nordamerika. Das Unternehmen liefert Ersatzteile, repariert Flugzeuge, betreibt Softwareplattformen für Fluggesellschaften und verwaltet auch Programme bezüglich der Flotten des US-Regimes. Im Geschäftsjahr bis Mai 2026 erzielte das Unternehmen…3,3 Milliarden Dollar Umsatz – ein Anstieg von 19 Prozent.Der angepasste EBITDA erreichte 401 Millionen Dollar – das entspricht einem Marge von 12,1 Prozent. Das Unternehmen übertraf die Erwartungen für den vierten Quartal des Geschäftsjahres 2026 um etwa 10 Prozent. Der angepasste Diluted EPS betrug 1,53 Dollar.

Der Wachstum ist tatsächlich vorhanden. Der Bereich „Parts Supply“ weist einen Wachstum von 39 Prozent auf. In den Bereichen Reparatur, Ingenieurwesen und Software beträgt der Wachstum von 35 Prozent – getrieben durch die Nachfrage nach Komponenten für die Wartung, die Nachfrage nach Wartungen des Flugzeugs sowie die wiederkehrenden Softwareverkäufe. Doch allein der Wachstumzustand sagt nichts über die Cashflowsituation aus. Und genau hier ist es notwendig, die Belege genauer zu untersuchen.

AAR erzielte in den letzten zwölf Monaten einen operativen Cashflow von 99 Millionen Dollar. Das entspricht einem Cashflow-Marge von 3 Prozent gegenüber einem Umsatz von 3,3 Milliarden Dollar. Nach Investitionen in Höhe von 65 Millionen Dollar beträgt der freie Cashflow etwa 33 Millionen Dollar – das sind rund 1 Prozent des Umsatzes. Bei einer Marktkapitalisierung von 5 Milliarden Dollar entspricht dieser freier Cashflow etwa 0,7 Prozent. Für ein Unternehmen, das von der Marktbewertung mit einem einjährigen Rendite von 67 Prozent belohnt wurde, ist das jedoch eher gering.

Vergleichen Sie das mit Heico – dem nächsten Strukturpartner im Flugzeugnachrüstmarkt. Heico erzielt einen freien Cashflow-Margin von 19 Prozent, einen Betriebsmarge von 23,5 Prozent und einen EBITDA-Margin von 27,8 Prozent. Heico wird mit einem Multiplikator von 33x EV/EBITDA bewertet, während AAR nur mit 17x bewertet wird. Dieser Unterschied ist kein Fehler bei der Bewertung – er spiegelt vielmehr einen echten Unterschied in der Betriebsqualität und der Kapitaleffizienz wider. AAR erzielt eine Betriebsmarge von 8,5 Prozent und eine Rendite auf investiertes Kapital von 8,9 Prozent. Heico hat eine Betriebsmarge, die fast dreimal höher ist als bei AAR – außerdem erzeugt Heico einen freien Cashflow, der es ermöglicht, aggressiv zu rückkaufen und Anteile zu kaufen, ohne das Bilanzverhältnis zu belasten.

Der Vergleich ist wichtig, denn er zeigt an, wie hoch der Kurs des AAR-Aktienwertes ist. Man kauft nicht Heico – man kauft vielmehr einen MRO-Unternehmen mit niedrigerem Gewinnmarge und hohen Kapitalkosten, das versucht, seine Gewinnmargen zu verbessern. Der Preisnachlass gegenüber Heico ist keine Lücke, die unbedingt schließlich wird. Es handelt sich dabei um strukturelle Unterschiede im Betriebsmodell.

Die Verwaltung hat einen Plan, um dieses Defizit auszugleichen. Zwei Maßnahmen sind die Hauptelemente dieser Strategie.

Zunächst gab das Unternehmen im Mai bekannt, dass es sein Geschäft schließt.Legacy Commercial Programs-UnternehmenEs handelt sich um eine Sammlung von Reparaturverträgen für Flugzeuge, bei denen die Kosten auf die Anzahl der Flugstunden angepasst sind – für kommerzielle Fluggesellschaften. In den letzten 12 Monaten erzielte dieser Segment etwa 252 Millionen Dollar Umsatz und 5 Millionen Dollar an angepasstem Betriebsgewinn. Mit einem Betriebsmarge von etwa 2 Prozent reichte das nicht aus, um die Kapitalkosten zu decken. Die Schließung dieses Segments wird etwa drei bis vier Jahre dauern. Durch diese Schließung wird die konsolidierte Marge um weniger als einen Prozentpunkt verbessert – aber gleichzeitig wird auch ein Geschäft abgeschafft, das Kapital verbrauchte, ohne irgendwelche Einnahmen zu erzielen. Die Führung hofft, dass die Teams auf Bereiche mit höherem Wachstumspotenzial umverteilt werden können und regelmäßige Gewinne erzielt werden können, sobald die Vermögenswerte verkauft werden.

Zweitens hat AAR HAECO Americas übernommen.78 Millionen Dollar in BargeldDer Kaufpreis entsprach einem hohen Einheitszahlmultiplikator von EBITDA. Im Zusammenhang mit diesem Geschäft erhielt AAR mehrere jährliche Wartungsverträge im Wert von über 850 Millionen Dollar. Dadurch wurde die Kapazität der beiden Anlagen von HAECO in Greensboro, North Carolina, sowie in Lake City, Florida, für die kommenden Jahre ausgeschöpft. Durch diesen Erwerb wurden 1.600 Mitarbeiter hinzugefügt. Die Managementführung geht davon aus, dass dies anfangs leicht zur Verringerung der Betriebsmargen führen wird. Die wirtschaftliche Verbesserung wird jedoch eintreten, sobald AAR sein effizientes Betriebsmodell auf die neuen Anlagen anwendet. Das erwartete Ergebnis sind Margen, die denen bei AARs aktuellen Flugzeugwartungsaktivitäten entsprechen.

Die strategische Logik ist einfach: Die unrentablen Unternehmen sollten abgeschafft werden. Man sollte den Zweitgrößten Spieler in seinem größten Marktsegment zu einem angemessenen Preis kaufen – mit verbrieften Umsatzerollen. Dadurch kann der Margenprofil verbessert werden. Das Risiko besteht jedoch darin, 1.600 neue Mitarbeiter in zwei neuen Einrichtungen einzustellen, während die Servicequalität beibehalten wird – bei Umsätzen von 850 Millionen Dollar. Das ist keine einfache Aufgabe. Die Verbesserung der Margen ist schrittweise, keine plötzliche Veränderung. Eine Verbesserung um 0,5 bis 1,0 Prozentpunkte auf einer Basis von 12 Prozent erfordert Geduld.

Hier hat die Präsentation auf der Konferenz Bedeutung. Die Investoren werden gerne erfahren, wie sich die Integration von HAECO entwickelt – ob die anfängliche Verringerung des Kapitals wie erwartet erfolgt – und ob die mehrjährigen Verträge dem Plan entsprechen. Die Leitung hat außerdem vorgesehen, dass das organische Umsatzwachstum für das Jahr 2027 im Bereich von zwei Prozent liegen wird. Der angepasste EBITDA-Marge soll dabei zwischen zehn und elf Prozent liegen – das bedeutet eine weitere Steigerung der Marge. Die Prognosen für den ersten Quartal waren noch ambitionierter: ein organischer Umsatzwachstum von 21–23 Prozent.

Aus Sicht des Bilanzen sind AAR insgesamt mit 1,65 Milliarden Dollar an Schulden ausgestattet – davon sind 84 Millionen Dollar in Barmitteln vorhanden. Die Netto-Leverage beträgt 2,03-mal das Netto-Schuldenvermögen im Verhältnis zum EBITDA. Dies liegt innerhalb des von der Gesellschaft angegebenen Zielbereichs von 2,0 bis 2,5-mal. Der Quick-Ratio liegt bei 124 Prozent, der Current-Ratio bei 284 Prozent. Das Bilanzbild ist zwar handhabbar, aber nicht perfekt – und bei diesem Schuldenniveau benötigt das Unternehmen diese Cashflows, um weiterhin arbeiten zu können. Eine anhaltende Abwärtsentwicklung in der Luftfahrtaktivität oder ein schwerer Fehler bei HAECO könnte die Situation schnell verschlechtern.

Die Bewertung ist in einer unangenehmen Zone. Bei einem EV/EBITDA von 17-fach und einer durchschnittlichen Bewertung der Gewinne von etwa 25-fach ist AAR nicht günstig. Es ist auch nicht übermäßig teuer – das 14-prozentige organische Wachstum wird als angemessene Preisgestaltung gegenüber den stagnierenden Industriewerten angesehen. Doch die Bewertung setzt voraus, dass die Marge sowie das Wachstumsprofil weiterhin bestehen bleiben. Falls die Integration mit HAECO länger dauert als erwartet, oder wenn das organische Wachstum von 14 Prozent auf unter 14 Prozent abnimmt, wie die Managementvoraussagen für das Jahr 2027 sind, könnte die Bewertung sinken. Der jünge Rückgang um 17 Prozent könnte darauf hindeuten, dass die Investoren dieses Risiko bereits erkennen, bevor das Management es tut.

Der Investitionsfall von AAR beruht nicht auf Preisgünstigkeit, sondern auf der Leistung des Unternehmens. Kann die Managementebene den bestehenden Geschäftsbereich ohne Störungen weiterführen? Kann die Integration mit HAECO dazu führen, dass die Marge verbessert wird, ohne dass es zu langfristigen negativen Auswirkungen auf die Erträge kommt? Kann das Unternehmen seine Wachstumsstrategie beibehalten, sobald die organischen Faktoren wieder normal werden? Die Präsentation vom 9. September wird diese Fragen nicht endgültig beantworten können. Doch die Antworten werden entscheiden, ob die Aktien ihren Wert behält oder doch sinken.