Der S&P 500 sieht aus, als würde er steigen – bis man den Deckel öffnet.

Der S&P 500 sieht aus, als würde er steigen – bis man das Gehäuse öffnet.

Die Strategen auf Wall Street haben in diesem Jahr ihre S&P 500-Ziele gleichmäßig erhöht. Die Nachrichten lesen sich wie eine Reihe von Bull-Marktindikatoren. Die allgemeine Meinung ist klar: die Gewinne steigen, das makroökonomische Umfeld bleibt stabil – und es gibt noch Raum für weitere Anlagen. Doch die allgemeine Meinung sagt nicht aus, was man tatsächlich besitzt. Wenn man heute den S&P 500 kauft, kauft man nicht 500 Unternehmen – man kauft nur eine Handvoll AI-tauglicher Unternehmen und nennt das „Diversifikation“. Die Daten hinter dem Anstieg des breiten Marktes erzählen eine komplexere Geschichte als die angestrebten Preise vermuten lassen.

Hier ist die wichtigste Zahl: Die zehn größten Aktien nach Marktkapitalisierung machen derzeit einen Anteil aus.Rund 42 Prozent des Gesamtgewichts der S&P 500-Index.Dieser Wert bricht den Rekord der Dot-Com-Ära mit 29 %, und so etwas ist seit den 1930er Jahren nicht mehr vorgekommen. Die drei größten Unternehmen – Nvidia, Microsoft und Apple – kontrollieren zusammen fast ein Viertel des gesamten Indexes. Allein Nvidia macht etwa…7,3 % bis 8 %Das ist mehr als das Gesamtgewicht der 231 unteren Unternehmen zusammen. Wenn eine einzelne Chip-Firma den Index allein beeinflussen kann, dann ist Diversifikation nur eine Geschichte, die man sich selbst erzählt – keine Eigenschaft, die der Index tatsächlich hat.

Der Leistungsunterschied bestätigt die Konzentration des Marktes. Der Index mit Kapitalgewichtung für den S&P 500 (SPY) ist seit dem 21. August um 12,2% gestiegen. Der Index mit gleichgewichtiger Bewertung (RSP) – bei dem jede Unternehmung denselben Anteil hat – ist in der gleichen Zeitperiode um 15,8% gestiegen. Diese Inversion – dass der Index mit gleichgewichtiger Bewertung besser abschneidet als der Index mit Kapitalgewichtung – deutet darauf hin, dass das Wachstum der Gewinne allmählich flacher wird. Die Mega-Cap-Unternehmen tragen nicht mehr so stark zum Markt bei wie zuletzt während des Höhepunkts des Konzentrationszyklus. Doch die Flacherung bedeutet nicht, dass das Risiko verschwunden ist. Es bedeutet vielmehr, dass der Markt von einer Phase übergeht, in der zehn Unternehmen alles kontrollierten, zu einer Phase, in der die restlichen 490 Unternehmen versuchen, mitzuhalten. Die Übergangsphase selbst erzeugt kurzfristige Unsicherheiten.

Der „Earnings-Engine“, der die Bewegung anstößt, existiert tatsächlich. Der EPS im zweiten Quartal 2026 ist nach Schätzungen gestiegen.23,6 % im Vergleich zum VorjahrEs war das sechste Quartal in Folge mit einer Zahlungszielung von mehr als zehn Prozent – und auch das zweite Quartal, in dem der Wachstumsrate mehr als 20 Prozent entsprach. Der Umsatzwachstumssatz lag bei 12,3 Prozent – der höchste Wert seit Q2 2022. Analysten schätzen, dass das Jahres-EPS-Wachstum im Jahr 2026 etwa 24 Prozent betragen wird. Alle Quartale von Q3 bis Q4 sollen wieder über 24 Prozent Wachstum aufweisen. Das ist eine Ergebnisentwicklung, die die meisten Marktanalysten seit Jahrzehnten nicht mehr gesehen haben. UBS hat seine Strategie aufgebaut…7.900 – Zielwert für den S&P 500 am JahresendeAuf dieser Entwicklung hin bedeutet das, dass der Index etwa 23,6-mal die Erträge von 2026 erzielen würde.

Aber wenn man auszoomt, wird das Bild enger. Es wird erwartet, dass die Technologie dazu beiträgt, dass…Fast 48% des weltweiten UmsatzwachstumsIm Jahr 2026 bedeutet das, dass fast die Hälfte des Gewinnwachstums auf dem gesamten globalen Aktienmarkt von einem einzigen Sektor stammt – und dieser Sektor ist derselbe, der auch den Anteil am S&P 500 dominiert. Die Korrelation zwischen den Faktoren, die den Anstieg des Marktes verursachen, und den Bestandteilen des Index ist unangenehm hoch. Wenn die Investitionen in KI-Technologien abnehmen oder wenn die Zeitplanung für die monetäre Umsetzung über die vom Markt vorhergesehenen Grenzen hinausgeht, gibt es weniger Sektoren innerhalb des S&P 500, die den Schock auffangen können. Die Sektoren mit der niedrigsten Korrelation zu den KI-Börsenaktien – nämlich die Energieunternehmen mit 0,16, die Verbrauchergüterindustrie mit 0,10 und die Versorgungsunternehmen mit 0,08 – sind nicht diejenigen, die die wichtigsten Renditen erzeugen.

Die Divergenz zwischen dem Index mit gleichgewichtigen und dem Index mit kapitalgewichteten Werten verdient eine genauere Betrachtung – schließlich ist das der klare Hinweis darauf, dass sich die Marktstruktur verändert. Über die Jahre hinweg lag der Index mit kapitalgewichtten Werten weit vor dem Index mit gleichgewichtigen Werten, was auf die Dominanz der Mega-Cap-Unternehmen hindeutet.Guinness Gavekal verfolgte das Muster.Bis Mitte 2026 wurde festgestellt, dass seit Ende 2023 die zehn besten Aktien in fast jedem Quartal die geschätzten Erträge übertroffen haben. Der Rest des Index hingegen hat in fast jedem Quartal die geschätzten Erträge nicht erreicht. Seit dem Höchststand im Jahr 2024 ist der Anteil der zehn besten Aktien am Indexwachstum von etwa 70 Prozent auf etwa 50 Prozent abgenommen. Es handelt sich dabei um eine strukturelle Veränderung – doch ob es sich dabei um eine strukturelle Veränderung oder um eine vorübergehende Rotation handelt, ist noch unklar.

FactSet’s Einnahmenanalyse fügt noch eine weitere Komplikation hinzu: Die Analysten erwarten einen geringeren Umsatzwachstum für den S&P 500 in der zweiten Hälfte von 2026. Das Wachstum der EPS könnte jedoch anhalten – durch Margekontrolle, Rückkäufe und die durch KI beeinflusste Produktivität können die Einnahmen trotz einer abnehmenden Umsatzentwicklung erhalten bleiben. Doch die Verlangsamung des Umsatzwachstums ist ein Signal, das für die Nachhaltigkeit des Unternehmens wichtig ist. Einnahmen, die durch eine Erhöhung der Marge statt durch Umsatzwachstum gesichert werden, sind etwas anderes als Einnahmen, die sowohl durch Umsatzwachstum als auch durch Margekontrolle gestützt werden. Es handelt sich dabei um den Unterschied zwischen einem Unternehmen, das sein Geschäft ausbaut, und einem Unternehmen, das seine bestehenden Kapazitäten weiter reduziert. Beides ist real, aber nur eines von beiden kann ohne Probleme fortgesetzt werden.

Nun zur praktischen Seite: Was macht man mit dieser Investition? Die Antwort hängt von der Struktur des Portfolios ab – nicht vom angegebenen Zielpreis. Wenn man vollständig in einen kapitalgewichteten S&P 500-Fonds investiert und diesen als Ausdruck einer breiten Marktanlage betrachtet, dann ist man unbewusst zu konzentriert auf Technologie und KI. Das ist nicht unbedingt falsch – wenn man an die Theorie der KI glaubt, ist es besser, direkt in den Fonds zu investieren, anstatt ihn in einem Index zu verstecken. Aber das sollte eine bewusste Entscheidung sein, keine Zufallsereignisse bei der passivem Allokation.

Der Ansatz mit Barbell-Strategien ist sinnvoller als der Versuch, gegen die Trends anzukämpfen. Einerseits sollte man weiterhin Investitionen in die Mega-Cap-Growth-Unternehmen tätigen – diese haben starke Bilanzen, reale Cashflows und echte Wettbewerbsvorteile. Andererseits sollte man Geld in Sektoren investieren, die eine geringe Korrelation zu AI haben: Utility-Sektoren, Konsumgütersektor, Energiebranche oder Mid-Cap-Value-Fonds, die nicht denselben Risiken bezüglich der Gewinnkonzentration haben. Der S&P 500 mit gleichmäßiger Gewichtung bietet eine Alternative – er hat im Vergleich zur kapitalgewichteten Version einen Anstieg von 15,8% seit Jahresbeginn, während die kapitalgewichtete Version nur 12,2% zulegt hat. Dadurch wird das Risiko der Mega-Cap-Investitionen verringert, während man weiterhin in Großaktien investiert bleibt.

Ein weiterer Kandidat für den Barbell-Index ist der mittlere Kapitalmarkt. Der iShares Russell Mid-Cap ETF (IWN) hat im vergangenen Jahr einen Anstieg von 24,1%. Diesen Wert übertreffen sowohl die großen Kapitalmarkt-ETFs als auch andere mittlere Kapitalmarkt-ETFs. Mittlere Kapitalmarkte sind diejenigen, die von dieser Entwicklung profitieren – ihre Gewinnwachstumsraten hängen nicht von den Kostenstrukturen des KI-Beschaffungsprozesses ab. Allerdings sind mittlere Kapitalmarkte nicht einfach zu nutzen: Sie bringen höhere Risiken mit sich sowie breitere Bid-Ask-Spannungen. Doch sie bieten die Diversifikation, die der kapitalgewichtete Index allein nicht mehr bietet.

Was würde diese Situation ändern? Die „Bull-Case“-Situation bleibt bestehen, solange drei Bedingungen erfüllt sind: (1) die Gewinne der Unternehmen bleiben über den Erwartungen hinaus, (2) der gesamte Markt zeigt weiterhin eine Verbesserung – anstatt zu schleichen – und (3) die Geschäfte mit KI-Technologien führen zu messbaren Einnahmen und Gewinnen. Wenn eine dieser Bedingungen nicht mehr erfüllt ist – insbesondere wenn der Rest des Index nicht mehr verbessert wird und wieder schlecht läuft – dann setzt das Konzentrationsrisiko wieder ein. Der Unterschied zwischen gleichgewichtigen und kapitalbezogenen Indizes, der der „Broadening-Theorie“ zugutekommt, wird dann verringert – und der Markt wird wieder auf weniger Säulen basieren.

Der S&P 500 ist nicht „gebrochen“ – es ist einfach nicht mehr das, was er einmal war. Es ist ein Fehler, ihn als eine Gruppe von 500 Unternehmen zu betrachten, anstatt als eine Gruppe von nur zehn Unternehmen. Solche Fehler schaden erst dann, wenn sich die Marktstruktur ändert. Bei steigenden Preisen sieht Konzentration wie Vertrauen aus – bei einer schwankenden Marktsituation hingegen sieht sie wie eine Risikoinvestition aus, die man nicht erkennt. Der Prozess besteht also nicht darin, eine Seite zu wählen – ob es noch Möglichkeiten für einen Bullenmarkt gibt oder nicht. Vielmehr geht es darum, genau zu wissen, was man kauft, wenn der Markt sich ändert.