Der Aufschwung der Einnahmen des S&P 500 basiert auf geschäftlichen Gewinnen – aber was steckt eigentlich dahinter?

Der Aufschwung der Einnahmen des S&P 500 beruht auf den reinen Gewinnen – aber was ist eigentlich dahinter?

Der S&P 500 erreicht eine zweite Quartalsrendite – auf den ersten Blick scheint das die beste Entwicklung seit 2021 zu sein. Die durchschnittliche Wachstumsrate der Erträge ist…50.4%Achtundsiebzig Prozent der berichterstattenden Unternehmen übertreffen die Schätzungen.86% übertrafen die Schätzungen.Allein die Schlagzeile reicht aus, um jeden Menschen das Gefühl von Sicherheit im Markt zu geben.

Das Problem ist, dass die Schlagzeile-Zahl nicht die Ertragszahl ist.

Etwa ein Fünftel dieser angegebenen Wachstumsrate – etwa 19 Prozentpunkte – kam von zwei Unternehmen, die am Ende des Quartals den Wert ihrer Anteile an privaten KI-Start-ups anpassten. Alphabet gewann dabei fast…99 Milliarden in NettogewinnenBei den Aktienanteilen handelt es sich größtenteils um Anteile von SpaceX. Amazon hat weitere Anteile hinzugefügt.53,4 Milliarden DollarMeistens stammen diese Daten aus der Anthropic-Serie. Das sind keine barlichen Einnahmen – es handelt sich um Marktpreisprognosen, die genauso schnell rückgängig gemacht werden können wie sie entstehen. SpaceX ist bereits abgestürzt.34 % vom Schlusskurs am 30. Juni.Wenn Alphabet die Geschäfte des dritten Quartals schließt, wird dieser Gewinn in Wirklichkeit zu einem Verlust auf der gleichen Ertragslinie.

Wenn man die Investitionsgewinne von Alphabet und Amazon weglässt, wuchs der Index im Quartal immer noch um 32%. Das ist ziemlich gut.Siebtes anhaltendes Quartal mit zweistelligem WachstumAber es ist nicht die Geschichte, die die Zahl von 50,4% verrät. Das Verwechseln der beiden ist ein Fehler, der dazu führt, dass die Positionen falsch eingestellt werden, wenn die Markierungen umgekehrt sind.

Das größere Bild zeigt noch mehr. Die sieben größten Technologieunternehmen erzielten insgesamt 315,6 Milliarden Dollar an Gewinnen im zweiten Quartal. Davon entfielen 134,6 Milliarden Dollar auf nicht realisierte Investitionsgewinne. Ohne diese Beträge wären die Einnahmen des Unternehmensgründer geringer gewesen.ungefähr flachGoldman Sachs schätzt, dass die Aktien der Unternehmen, die an der AI-Infrastruktur beteiligt sind, etwa ein Drittel des Wachstums des EPS des Index ausmachen. Es handelt sich dabei um echte Unternehmen mit echten Einnahmen – Nvidia, Broadcom, Micron. Doch die Buchhaltungsdaten vermischen ihre operativen Ergebnisse mit Schwankungen von Unternehmen wie Anthropic und SpaceX, die nicht in irgendeiner sinnvollen Weise öffentlich gehandelt werden.

Was ist also die eigentliche Erkenntnis? Nicht, dass der S&P 500 Index zerbrochen ist – und auch nicht, dass die Gewinnzahlen in dieser Saison eine Täuschung waren. Die wichtigste Erkenntnis ist: Man muss zuerst die Signale vom „Rauschen“ unterscheiden, bevor man sich entscheidet, gegenüber welchem Index Positionen einzugehen. Der Faktorstack unterstützt weiterhin eine breite Indexexposition – 10 von 11 Sektoren zeigten Wachstum, die Umsätze steigen bei allen 11 Sektoren, und der Ergebniswert liegt über den Durchschnitt für fünf und zehn Jahre. Doch das Risiko der Konzentration hat sich in eine neue Richtung entwickelt. Die Top-10-Unternehmen des S&P 500-Index erzeugen…34 % aller IndexgewinneUngefähr verdoppelten sie ihren Anteil Mitte der 1990er Jahre. Alphabet allein machte 92% des Netto-Wertanstiegs der Indexergebnisse in Dollar pro Berichtswoche aus.

So sehen die wichtigsten Akteure aus, wenn man die „Rechnungslegungsschicht“ abzieht und die tatsächlichen Faktorendaten liest.

Alphabet (GOOGL) – Auf den ersten Blick günstig, aber unter der Oberfläche volatil.

Alphabet schloss heute bei 341,31 US-Dollar – ein Rückgang von etwa 1%. Bei der vergangenen Kursentwicklung liegt die Multiplikation auf 17,1-mal – das ist der niedrigste Wert aller wichtigen Technologieunternehmen im Index. Die zukünftige Multiplikation beträgt 33,3-mal – das ist immer noch niedriger als Mircosofts 26,8-mal. Wenn man nur die Multiplikation betrachtet, dann scheint Alphabet der bessere Wahl zu sein.

Aber der Wert von 17,1x liegt auf der Grundlage des Nettogewinns von 77,1 Milliarden Dollar durch Kapitalgewinne – das entspricht etwa 6,26 Dollar pro Aktie.70% der GAAP-ErgebnisseFür den Quartal betrug das EPS von Alphabet $2,85 – das ist etwas unter dem von den Analysten erwarteten Wert von $2,88. Der Geschäftsbereich – Suchfunktionen, Cloud-Dienste, YouTube – entwickelt sich weiterhin solide: Das operativen Einkommen stieg um 30%, während der Umsatz um 24% zunahm. Das ist real. Doch die Bewertung des Unternehmens ist teilweise abhängig von einem einmaligen rechnungsrechtlichen Ereignis, das in der nächsten Jahresberichterstattung rückgängig gemacht werden könnte.

Portfoliendienst: Kernindex-Haltung – doch das trailing PE sollte als irreführend angesehen werden. Das Forward-Multiple und die operative Dynamik sind die Faktoren, auf die man sich konzentrieren sollte. Wenn SpaceX bis September weiterhin unter Druck bleibt, wird der nächste GAAP-Bericht nicht gut aussehen – auch wenn das Kerngeschäft einwandfrei ist. Das ist ein Zeitrisiko, kein Thesenrisiko.

Amazon (AMZN) – Cashflow aus dem Cloud-Geschäft sowie große Geldbeträge durch Papierverkäufe.

Amazon’s trailing P/E-Wert liegt bei 20,8-mal, und sein Marktkapitalisierungswert beträgt 2,8 Billionen US-Dollar. Wie Alphabet wird auch Amez’ Wachstum durch seinen Anteil an Anthropic übertrieben – das entspricht einem Nettogewinn von 53,4 Milliarden US-Dollar vor Steuern. Abzüglich dieses Gewinns beträgt Amez’ Ertragswachstum etwa 17%. Das ist immer noch eine gute Leistung, aber nicht das über 240%ige Wachstum, das angegeben wurde.

Die Kerngeschichte hier ist AWS und die Erweiterung der Marge im E-Commerce – beides ist real. Amazon ist außerdem ein wichtiger Unterstützer von OpenAI; im Februar hat das Unternehmen 50 Milliarden Dollar investiert. Es handelt sich dabei um langfristige Investitionen mit unsicheren Renditen. Der Wert von Anthropic ist gestiegen, weil das Unternehmen einen hohen Wert hat.Fast 1 Billion Dollar auf den privaten MärktenEs wird erwartet, dass das Unternehmen innerhalb des nächsten Jahres an die Börse gehen wird. Doch die Gewinne, die durch den Marktwert eines privaten Start-ups erzielt werden – wobei dieses Unternehmen noch keine Wegweisungen für eine Rentabilität zeigt – sind nicht dasselbe wie der freie Cashflow von AWS.

Portfolio-Rolle: Wachstumsfunktion. Die Aktien werden für die Entwicklung der Cloud-Umsätze gehalten – nicht für die Investitionsgewinne. Wenn der Anthropic-Markt sich umkehrt, ändert das nichts an den Wirtschaftsprozessen von AWS.

Microsoft (MSFT) – Die sauberste Geschäftsidee, zu einem hohen Preis.

Microsoft wurde heute zu einem Preis von 482,04 Dollar gehandelt. Seine Trailing PE von 26,8-fach ist die höchste unter den Mega-Caps außerhalb von Nvidia. Doch die Investitionsgewinne von Microsoft – 3,2 Milliarden Dollar von Anthropic und 480 Millionen Dollar von OpenAI – haben das Gewinnwachstum um etwa 10 Prozentpunkte erhöht. Das ist nur ein Bruchteil der Wachstumsraten von Alphabet oder Amazon. Die Kernaktivitäten von Microsoft sind: Azure, Windows Cloud, Copilot und LinkedIn.

Microsoft verfügt außerdem über eine sehr vielfältige Auswahl an Investments. Es handelt sich dabei nicht um ein Unternehmen, das den Wert der Firma allein durch einen einzelnen privaten Anteil unterstützt. Die Investitionen in KI sind zwar wichtig, aber sie verändern die Einnahmenrechnung nicht so stark wie bei Alphabet.

Portfolio-Rolle: Qualitätsträger. Man zahlt mehr für Microsoft – schließlich ist der Ertrag des Unternehmens vorhersehbarer. In einem System, in dem die Haltbarkeit neben dem Wachstum berücksichtigt wird, erhält Microsoft seinen Premium-Status.

Nvidia (NVDA) – Der echte AI-Cashflow-Engineer

Nvidia liegt bei 217,39 US-Dollar. Der Kurs beträgt 33,0-mal das durchgehende EBITDA. Das ist der höchste Wert in dieser Gruppe – doch dieser Wert wird durch die tatsächliche Umsatzwachstumsrate gerechtfertigt, nicht durch geschäftliche Annahmen. Nvidia ist das Unternehmen, das die „Schaufel“ verkauft – nicht das Unternehmen, das Aktien an eine Goldmine verkauft. Ihre Einnahmen sind in bar verbucht, nicht durch Buchhaltungsanpassungen.

Die Konzentration der Bedenken hier ist etwas anders. Die Einnahmen von Nvidia selbst bestimmen den Halbleiterlieferkanal. Wenn die Entwicklung von KI-Anwendungen langsamer wird, spürt Nvidia das zuerst. Doch im Moment liefern die Nachfrageströme von Großrechnern – einschließlich jener, die ihre private Anteile erhöhen – Nvidia Ergebnisse in der tatsächlichen Geschäftstätigkeit.

Portfolio-Rolle: Wachstum durch Momentum. Das ist der „Wachstumspfad“ des Portfolios. Es gibt eine starke Überzeugung bezüglich der AI-Infrastrukturzyklen – doch man sollte auf den Wendepunkt achten, an dem die Investitionspläne der Großkonzerne nachlassen.

Was die Faktorschicht über den breiteren Index aussagt

Der S&P 500 ist nicht in Schwierigkeiten. Die Ertragswachstumsrate von 32% ohne die beiden größten Unternehmen ist dennoch aus historischer Sicht außergewöhnlich. Das Umsatzwachstum ist seit Ende 2021 am höchsten. Der Rückgang im Gesundheitssektor wurde durch einmalige Kosten bei zwei Unternehmen verursacht; ohne diese Kosten wäre das Wachstum des Sektors fast 18% gewesen. Das starke Wachstum im Energiesektor von 146% war auf die Ölpreise zurückzuführen und wird wohl nicht wiederholt werden. Doch das bedeutet nicht, dass die Stärke anderer Bereiche nicht besteht.

Was die „Factor Stack“-Methode sagt, ist, dass Konzentration zu einem dominierenden Risiko geworden ist. Die Unternehmen, die am meisten von dem AI-Wachstum profitieren, sind auch diejenigen, deren Gewinne durch die Buchhaltungsverfahren bezüglich ihrer Investitionen stark beeinflusst werden. Alphabets SpaceX-Marktwert fiel im Juni auf einen nicht-Geldgewinn; Ende Juli sank er um 34%. Allein diese Entwicklung könnte das Wachstum der Kerngewinne für den Septemberbericht zerstören.

Savita Subramanian von BofA Securities sagte es ganz direkt:Die Abhängigkeit von unkontrollierbaren Faktoren verringert die Sichtbarkeit der Einnahmen.Der Markt kann genauso schnell zu einem Verlust werden.

Wie man sich positioniert

Die Lösung besteht nicht darin, den Index einfach abzuschaffen. Die Lösung ist vielmehr, zu verstehen, womit man konfrontiert wird, und dabei eine Struktur aufzubauen, die auf dieser Erkenntnis beruht.

Der Ansatz mit dem Barbell-Prinzip ist hier sinnvoll. Auf der einen Seite sind die Namen der KI-Infrastrukturen – Nvidia, Microsoft – und diese Unternehmen bringen tatsächlich einen Wachstumsimpuls für die Bewertungen. Auf der anderen Seite sind es die Dividendenniveaus sowie die Stabilität der Cashflows in Branchen, die weniger von den Schwankungen bei der Marktbewertung von privaten KI-Unternehmen betroffen sind. Der Anstieg im Energiebereich war zwar vorübergehend, aber die stabilen Cashflows in den Industrieunternehmen, bestimmten Finanzsektoren und der Gesundheitsbranche bieten eine Stabilität, wenn sich die Bewertungen der großen Unternehmen ändern.

Beobachten Sie drei Dinge im dritten Quartal: Die Bewertung von SpaceX bis zum 30. September, die nächste Marke von Amazon bei Anthropic, sowie ob die Investitionsrichtlinien der Hyperscalers bezüglich der AI-Infrastruktur weiterhin bestehen oder beginnen zu bröckeln. Diese drei Indikatoren zeigen Ihnen, ob die Gewinne des Unternehmens erhalten bleiben oder zurückgehen – und ob der Gesamtindex immer noch so stark ist wie die Zahlen vermuten lassen.

Der Gewinnanstieg des S&P 500 ist tatsächlich vorhanden. Allerdings ist er nicht so groß wie behauptet wird, und auch nicht so stabil, wie man annimmt. Der Unterschied zwischen einem Wachstum von 50% und 32% liegt im Unterschied zwischen Gelassenheit und Vorsicht. In einem Rahmen, der die Situation bewertet, ohne sie zu verurteilen, ist dieser Unterschied wichtig.