Der Baulast von 390 Mio. Dollar zeigt mehr über die Person, die das Risiko trägt, als über Walker & Dunlop.

Walker & Dunlop, ein Unternehmen für Finanzierung von Gewerbeimmobilien in Bethesda, Maryland, gab diese Woche bekannt, dass es eine Finanzierung in Höhe von 390 Millionen Dollar für den Bau des Park Tower organisiert hat. Es handelt sich um eine 47-stöckige Gebäudeanlage mit 1.049 Wohnungen, die in der Journal Square in Jersey City errichtet wird – nur fünf Minuten Fußweg von dem PATH-Bahnsteig entfernt, der nach Manhattan führt. Wenn man die Pressemitteilung wie die meisten Investoren liest, scheint dies ein Zeichen dafür zu sein, dass das Unternehmen von einer Wiederbelebung im Immobilienmarkt profitiert. Doch das ist nur indirekt. Das Wort „organisiert“ trägt fast alle Bedeutungen – und es ist das Gegenteil von einer Kreditvergabe.

Walker & Dunlop haben das Geld nicht selbst bereitgestellt. Sie haben die Finanzierung durch einen Dienstleister abgewickelt. Die Finanzierung ist in zwei Kredite mit wechselnden Zinsen unterteilt – mit nur Zinszahlungen.Ein Senior-Construction-Loan von Affinius Capital sowie ein Mezzanine-Loan von BH3 Fund Advisors.Zwei privates Kreditinstitute haben dabei eine Provision erhalten. Walker & Dunlop, die als exklusiver Berater der Entwicklungsgesellschaft Namdar Group tätig sind, erhielten eine Gebühr für die Auswahl des Kreditnehmers und die Erschließung der beiden Kapitalgeber gegenseitig. Die 390 Millionen Dollar befinden sich auf dem Konto der Kreditgeber – nicht auf dem Konto der Firma.

Diese Unterscheidung ist wichtig, denn die Finanzierung von Bauvorhaben gehört zu den risikoreichen Bereichen der Finanzierung von Gewerbeimmobilien. Ein Gebäude, das noch in Bau ist, bringt keine Einnahmen ein – daher zahlt die Bank kein Hauptbetrag zurück. Die Zinsen sind außerdem auf kurzfristige Zinssätze abzuschätzen. Das einzige Sicherheitsgut ist ein halb fertiges Gebäude, das erst fertiggestellt werden muss, dann mit Mietern belegt werden muss und anschließend verkauft oder refinanziert werden kann – je nachdem, welche Mietpreise der Markt zulässt. Der „Mittelwert“ der Risiken, der dem Senior-Loan untergeordnet ist und der als Erster Verluste tragen muss, ist der risikoreichste Teil dieser Struktur. Walker & Dunlop besitzt keinen Anteil an diesem „Mittelwert“. Es handelt sich dabei um eine Art „Zollbeamter“ auf einer Straße, deren Pflasterung, Brücken und Versicherungen anderen gehören.

Die Autobahnverbindung führt durch den Schattenbankwesen-Markt.

Die Struktur ist dennoch aufschlussreich, denn sie zeigt, wo sich der Weg jetzt befindet. Vor zehn Jahren hätte ein Projekt wie Park Tower wohl seine Schulden bei Banken bekommen können. Doch das ist nicht mehr der Fall. Strengere Regulierungen und höhere Kapitalkosten haben die Kreditgeber aus dem Entwicklungs- und Übergangsfinanzmarkt verdrängt. Stattdessen sind private Kreditinstitute in diese Rolle getreten – sie machen jetzt etwa …30–40% der nicht-Agentur-vermittelten kommerziellen ImmobilienfinanzierungenVom fast nichts vor einem Jahrzehnt bis jetzt. Die Zahlen von Walker & Dunlop zeigen die Migration an.Fremdfinanzierungen machten im ersten Quartal 55% des Schuldenfinanzierungsvolumens aus – gegenüber 49% im Vorjahr.UndDie durch Vermittlung abgewickelten Kreditvergaben stiegen im zweiten Quartal um 17%..

Für das Unternehmen ist diese Wandelung gleichzeitig der Motor für seine Erholung – aber auch eine Verringerung der Einnahmen. Die traditionelle Tätigkeit des Unternehmens besteht darin, Immobilienkredite an Fannie Mae und Freddie Mac zu vergeben. Dabei erhält das Unternehmen hohe Provisionen. Da Walker & Dunlop die Serviceleistungen übernimmt, gibt es weiterhin regelmäßige Einnahmen – insgesamt rund 145,8 Milliarden Dollar. Geschäftsmodelle, die über Vermittler abgewickelt werden, erzielen jedoch weniger Einnahmen. Im zweiten Quartal sank die Anzahl der Geschäfte durch Vermittler um 10 Prozent – obwohl der Anteil dieser Geschäfte zunächst gestiegen war. Die Entscheidungsträger wiesen darauf hin, dass der Schwerpunkt auf Geschäften durch Vermittler die Einnahmen beeinträchtigt. Das Geschäftmodell, bei dem am wenigsten Geld verdient wird, ist also dasjenige, das am stärksten wächst.

Ein sauberer Bilanz, eine beschädigte Einnahmenrechnung

Diese Spannung zeigt sich in den Berichten. Im zweiten Quartal stieg der Gesamtumsatz nur um 3 Prozent auf 14,4 Milliarden US-Dollar. Der Umsatz sank hingegen um 4 Prozent.Der erzielte Nettoertrag sank um 91 Prozent auf 3 Millionen Dollar.Die meiste des Verfalls war jedoch nicht auf die Art der Transaktionen zurückzuführen. Es handelte sich dabei um eine Folge von Problemen aus der Vergangenheit – 18 Millionen Dollar an Kreditkosten, die mit den Krediten zusammenhingen, die das Unternehmen gezwungen war zurückzuholen, nachdem es Opfer eines Betrugs wurde. Dieser Betrug wurde von Walker & Dunlop in Zusammenarbeit mit Freddie Mac auf eine kleine Gruppe von Sponsoren zurückgeführt. Wenn man die unnötigen Faktoren weglässt, blieben die Kernerträge trotzdem um 3% höher – und das lag an dem unaufhaltsamen Geschäftsbetrieb des Unternehmens. Die 390 Millionen Dollar sind eine echte Nachricht bezüglich einer zunehmenden Anzahl von Geschäften, die abgeschlossen werden können. Sie allein sind jedoch noch kein Grund für eine Erhöhung der Erträge.

Die Investoren haben bereits viel von der Ambivalenz bewertet.Der Forward-Dividendenzins liegt bei etwa 6,75%.Es handelt sich dabei um die Art und Weise, wie der Markt ausdrückt, dass er nicht darauf vertraut, dass die Wirtschaftswerte steigen werden – oder zumindest noch nicht. Die Frage, die ein Anfänger stellen sollte, ist nicht, ob in Jersey City eine neue Gebäude errichtet wird. Vielmehr geht es darum, ob die Straßenbaustelle ein gutes Geschäft darstellt, um an den Zöllenstellen zu betreiben. Das Übergeben des Risikos an Affinius und BH3 sorgt dafür, dass Walkers & Dunlops Bilanz sauber bleibt – das ist das Geheimnis seiner Stärke und der Grund für seine Langlebigkeit. Doch das ist auch der Grenze dieses Modells: Die Gebühren eines Brokers sind niedrig, und diese sinken, wenn die Kreditgeber aufhören, Kredite zu gewähren.

Der größte Risiko ist also überhaupt nicht in den Büchern von Walker & Dunlop zu finden. Es handelt sich vielmehr um die Ansammlung von Bauverbindlichkeiten, die mit Floating-Rates-, Interessen-Only- oder Mezzanine-Konditionen verbunden sind. Diese Verbindlichkeiten wurden von der Firma in verschiedenen Städten angehäuft – Verbindlichkeiten, deren Fälligkeit im Jahr 2029 steht. Wenn diese Verbindlichkeiten instabil werden, tragen die Privatkreditinvestoren die Verluste. Walker & Dunlop hat eine profitable, kapitalarme Methode gefunden, um das Risiko der kommerziellen Immobilienverbindlichkeiten von den Banken auf die Schattenbanken zu überführen. Investoren sollten die positiven Nachrichten dazu mit derselben Klarheit lesen, wie sie auch bei jedem Zwischenhändler angewandt würden: Die Gebühren sind real, das Risiko gehört nicht ihnen – und auch nicht ihnen, wenn der Zyklus umkehrt.