Die 220 Milliarden-Dollar-Welle der KI-Schulden: Wer trägt die Kosten, wenn die Umsetzung ins Stocken gerät?

Die fünf größten US-Cloud-Unternehmen haben verkauftRund 220 Milliarden Dollar an Anleihen im Jahr 2026.Bis zum 10. August – im Vergleich zu 12,5 Milliarden Dollar in demselben Zeitraum des Vorjahres. Die Schulden wurden abgewickelt; der größte Investmentmarkt der letzten Jahre fand Käufer für fast alle Schulden. Was noch ungeklärt ist: Wer trägt die Kosten, wenn die durch die Schulden finanzierten Investitionen weniger Cash liefern als sie verbrauchen?

Der Markt beginnt bereits, an den Rändern statt am Mittelpunkt zu reagieren. Die Technologien, die jetzt verbreitet werden, befinden sich dabei an den Rändern.89 Basispunkte über die US-StaatsanleihenNine Basispunkte mehr als der Durchschnitt bei Investment-Grade-Anleihen – ein Sektor, der historisch gesehen im Index enthalten war. Am äußersten Rand dieses Durchschnitts befindet sich eine Emittentin, deren Anleihen bereits mit einem hohen Preis bewertet werden. Die Anleihen von Oracle erzielen Zinsen von 7% bis 8%. Ihre Credit-default Swaps liegen auf einem Höchststand seit 18 Jahren. Ihr Kreditrating lag im Juli nur einen Punkt über dem „Junk“-Status. Die 220 Milliarden Dollar betreffen nicht einen einzigen Kreditnehmer – und der nine-basispunkte höhere Preis ist auch keine einzige Preisgestaltung. Es handelt sich dabei um einen zweistufigen Markt.

Die Expositionenkarte.Die Ausgaben stammen von fünf Unternehmen – Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft und Oracle. Ihre Cashpositionen sind nicht annähernd gleich; sie unterscheiden sich stark voneinander. In den zwölf Monaten bis Anfang September betrug der freie Cashflow von Microsoft 67 Milliarden US-Dollar, von Alphabet 53 Milliarden US-Dollar, von Meta 39 Milliarden US-Dollar, von Amazon -12 Milliarden US-Dollar und von Oracle -24 Milliarden US-Dollar.Die aggregierten Prognosen bezüglich der Kapitalausgaben für das Jahr 2026 sind innerhalb von achtzehn Monaten etwa doppelt gewachsen.Laut einer Analyse des IESE beträgt das Ausmaß dieser Lücke etwa 690 Milliarden Dollar. Das bedeutet, dass die Gruppe fast ihren gesamten operativen Cashflow in Investitionen investiert. Die Größe dieser Lücke bestimmt also, wer Kredite aufnehmen muss – und zu welchen Kosten.

Die Bewertungen entsprechen den Cashflows. Die vier führenden Unternehmen haben Bilanzen mit einer Bewertung von A oder besser. Microsoft besitzt weiterhin die höchste Bewertung im Sektor – Triple-A.S&P bestätigte dies erst im Mai.Oracle ist der einzige Ausnahmefall – die Abweichungen sind in seinen Preisen erkennbar, nicht nur in den Unternehmensdaten.Im Juli stufte S&P Oracle auf BBB− herab – das ist ein Punkt über dem „Junk“-Status.SeineDie gemelten Schulden betragen fast 129,5 Milliarden Dollar.Etwa 4,3x EBITDA – mit Analystenschätzungen werden etwa 260 Milliarden Dollar an Datencenterverträgen hinzugerechnet, die jedoch überhaupt nicht als Schulden gelten. Die Anleihen dieses Unternehmens bringen einen Zins von 7% bis 8%, während Alphabet und Amazon nur 2,5% bis 3,5% zahlen müssen. Der fünfjährige CDS-Preis liegt bei etwa 215 Basispunkten, gegenüber etwa 80 Basispunkten bei den Konkurrenten. Das ist das Element, auf das sich der gesamte Artikel konzentriert: Derselbe Sektor, dieselbe AI-Theorie – aber radikal unterschiedliche Kreditpreise. Der Wert von 89 Basispunkten ist kein eindeutiges Signal. Es handelt sich dabei um einen „Angebotsprämien“ auf vier solide Bilanzen sowie um eine echte Kreditpreisjustierung bei einem angespannten Kreditstatus.

Die Landung eines ist bekannt – nicht vorhergesagt.Die erste Konsequenz für Oracle sind bereits die Zahlen – nicht irgendwelche Prognosen.Es wurde ein negativer freier Cashflow von 23,7 Milliarden Dollar für das Geschäftsjahr 2026 angegeben.Mit einem Betriebscashflow von etwa 32 Milliarden Dollar gegenüber Investitionsausgaben von rund 56 Milliarden Dollar, und mit einer Empfehlung für Investitionen in Höhe von 95 Milliarden Dollar für das kommende Jahr. Das ist ein Jahresbericht – keine Prognose. Die Investitionen verbrauchen mehr Geld als die Geschäftstätigkeiten ausgeben können. Der Bilanz muss also die Differenz irgendwo finanziert werden.

Zwei landen – das Eigenkapital zahlt zuerst.Das ist die Kernfrage des Titels – und der Markt gab die Antwort im Realzeit. Wenn der freie Cashflow negativ wird, hört das Geld auf, an die Aktionäre zu fließen und geht stattdessen in die Data-Center. Der Mangel wird dabei von außen finanziert. Oracle zeigte, wer dafür verantwortlich ist:Es wurden 5 Milliarden Dollar durch verbindliche konvertierbare Preferenzen erzielt.Laut IFR ist dies die erste Aktienverbindete Finanzierung eines Großkonzerns. Oracle hat außerdem angekündigt, weitere 20 Milliarden Dollar an Aktien zu verkaufen – das ist Teil eines Plans von etwa 40 Milliarden Dollar für Schulden und Aktien, der zusammen mit den Jahresergebnissen des Unternehmens bekannt gegeben wurde. Dabei wurden auch die Rückkäufe eingeschränkt. Das bedeutet, dass die Aktienpreise unterliegen – durch eine Reduzierung der Aktienanzahl und Verlust von Renditen – bevor irgendein Schuldner seine Zahlungen verpasst. Der Aktienkurs zeigt ebenfalls diese Entwicklung: Oracles Aktien haben seit Juni etwa halb so viel Wert wie zuvor, und der Kurs liegt etwa ein Viertel niedriger als zuvor.

Die Anleiheinhaber zahlen als zweiten Schritt – und noch langsamer – durch den Marktwert der Anleihen. Ein erhöhter Spread führt zu einem Verlust beim Total-Rückfluss innerhalb eines Investment-Grade-Fonds – bereits lange bevor es zu einem Kreditverlust kommt. Der tatsächliche Verlust tritt erst dann ein, wenn ein bestimmtes Ereignis eintritt – beispielsweise wenn die Rating-Ebene auf „hoher Rendite“ wechselt oder es zu einer Insolvenz kommt.

Drei Landungen – der Felsen des gefallenen Engels.Der „Latch“, der den „Spread Pain“ in eine zwanghafte Verkaufsaktion umwandelt, ist die Bewertung. S&P hat Oracle mit einer Bewertung von BBB− bezeichnet und eine stabile Entwicklung prognostiziert – solange die Hebelwirkung unter etwa 4,5x bleibt. Moody’s hingegen weist auf eine negative Entwicklung hin und warnt, dass die Hebelwirkung vorübergehend bis zu 5x ansteigen könnte. Wenn der Index unter dem Investitionsgrad liegt, wird die Situation mechanischer: Indexfonds, ETFs und andere Anlagen, die nur Investitionsgrade-Anleihen halten dürfen, müssen verkauft werden, die Renditen steigen und die gesamte Verbindlichkeit muss neu bewertet werden – schließlich hängt ein Teil der Finanzierung von Oracle explizit von der Bewertung ab. Ein Volumen von 10 Milliarden Dollar sowie ein Projektfinanzierungsinstrument im Wert von 14 Milliarden Dollar beeinflussen dabei die Kreditbewertung.

Und die privaten Angebote blinken bereits vor den öffentlichen Angeboten. Blue Owl Capital hat ein Finanzierungsabkommen im Wert von 10 Milliarden Dollar für Oracle aufgrund von Bedenken bezüglich der Ausgabenabsichten abgebrochen. Das ist die „Schattenmarkt“-Version desselben Verzichts – und es tritt früher auf, weil es keine Index oder eine durchschnittliche Entwicklung in neun Basispunkten gibt, hinter denen man sich verstecken kann.

Hier ist die Firewall gegen eine Kaskade – und sie ist wichtig.Die gesamte Vorstellung einer „Downgrade-Welle“ hat momentan keine andere Bezeichnung mehr. J.P. Morgan…Die Prognose für das Jahr 2026 lautet etwa 85 Milliarden Dollar.Und der voraussichtliche Volumenzuwachs konzentriert sich bei Ford, Paramount und Centene – nicht bei einem Cloud-Anbieter unter ihnen. Letztes Jahr gab es zehn „fallende Engel“ – doch keine davon war eine KI-Infrastruktur. Die Ratingkomitees schreiben die Geschichte von Oracle nicht über fünf Unternehmen. Es handelt sich dabei um ein Unternehmen, das an der Grenze steht – nicht um eine „Welle“.

Der noch nicht richtig bewertete nächste Domino.Was Oracles Fall mehr als ein einzelnes Aktiengeschäft ausmacht, ist die Struktur dahinter – und das ist eine bestimmte Vertragsnetzwerk. Orares Verpflichtungen im Bereich der Cloud-Technologie betragen 638 Milliarden Dollar.Etwa die Hälfte davon ist an einen einzigen Kunden gebunden – OpenAI.S&P bezeichnete OpenAI als wichtigen Kreditrisikopunkt bei der Downsizing der Risikoeinschätzung. Oracles 95 Milliarden Dollar großes Investitionsprogram setzt außerdem auf etwa 25 Milliarden Dollar an Vorauszahlungen von Kunden. Das betroffene Unternehmen ist daher kein börsennotiertes Emittentenunternehmen mit öffentlich verfügbaren Anleihen. Es handelt sich dabei um einen privaten Ankerbetreiber, dessen Cashflows in die Schulden eines anderen Unternehmens eingebettet sind – in den CoreWeave-Typen-Krediten und in den nichtbilanziellen Projekten. Wenn die Cashflows dieses Unternehmens enttäuschen, werden viele Aspekte gleichzeitig beeinflusst – Oracles Anleihen, der private Kredit hinter den Data-Center, die SPV’s. Dieses Unternehmen hat keine eigene öffentliche Ratingbewertung – deshalb kann es auch falsch bewertet werden. Die weitere Verschiebung des Sektors ist ein typischer Lieferkettenschock; eine echte Kontraktion würde erfordern, dass die Belastung von Oracle die Cashflows von OpenAI beeinflusst – und somit auch die anderen von OpenAI abhängigen Kredite.

Verstärker.Zwei Kräfte treiben den Prozess an, sobald er beginnt. Erstens die „Phantomkraft“ – die Schulden, die nicht auf den Bilanzen erscheinen. Technologieunternehmen haben ihre Strategien geändert.Rund 120 Milliarden US-Dollar an Schulden für KI-Datazentren werden aus den Bilanzen entfernt.Überhaupt nicht. Die „Schattenkredite“ werden auf etwa 65 Milliarden Dollar geschätzt – dazu gehört auch das 27 Milliarden Dollar große Joint Venture von Meta mit Blue Owl. Oracles 260 Milliarden Dollar an Leasingverträgen sind keine Schulden auf der Bilanz, sondern nur Zahlungen. Und – entscheidend – die von ihnen finanzierten Unternehmen sind keine Sicherheiten für die Anleihehalter von Oracle. In einer Wiederaufbauphase steht die gesicherte private Schicht vor den unsicheren Unternehmensanleihen. Somit würden die ersten Verluste bei einer Rezession im Bereich der KI-Technologien auf die Schattenschicht entfallen, nicht auf die öffentlichen Anleihen. Zweitens: Die KI-abhängigen Schulden machen etwa 30 Prozent der neuen Investitionsgrade aus. Die gleichen fünf Unternehmen dominieren mehr als 5 Prozent des Gesamkinds. Viele Institutionen begrenzen die Anteile eines einzelnen Emittenten auf 2 bis 3 Prozent der Assets. Der Markt hat kaum noch Platz, um weiterhin in die Knotenpunkte zu investieren, die alles ausgeben.

Firewalls.Die Bilanzen der vier größten Unternehmen sind das Hauptmerkmal: Insgesamt etwa 200 Milliarden Dollar an Bargeld – das meist bei solchen Unternehmen vorhanden ist, die ein stabiles Geschäftsbild haben. Drei von fünf Unternehmen erzielen weiterhin positive Freigeldflüsse. Moltius-A-Aktien bleiben unverändert als „Triple-A“-Aktien. Der Nachfrageschwund ist weiterhin real – Amazons Angebot von 25 Milliarden Dollar im Juli lag etwa 120 Basispunkte über den Treasury-Zinssätzen, was etwa das Doppelte des Vorjahres ist. Auch Alphabets jünges Geschäftskonzept erforderte nur eine geringe Abstimmung. Investoren, die bereits verloren haben, haben historisch genau zu diesem Punkt gekauft. Oracle verfügt weiterhin über einen Vertragsbestand von 638 Milliarden Dollar. Die Frage ist nur der Zeitpunkt und die Konzentration der Investitionen – nicht die Abwesenheit von Einnahmen.

Signalleitungen, die bestätigen, dass die Kette sich bewegt.Beobachten Sie vier Entwicklungen. Erstens: Neue Zugeständnisse von Microsoft, Meta oder Alphabet – wenn solche Geschäfte tatsächlich nennenswerte Erträge bringen, wie es bei Alphabet der Fall war (10 bis 15 Basispunkte), dann wird der „Premium“ eher auf das Kreditrisiko bezogen sein, nicht nur auf die Reihenfolge in der Warteschlange. Zweitens: Die Entwicklung der freien Cashflows: Meta und Alphabet sind immer noch positiv, aber bereits um 20% bis 23% pro Jahr zurückgegangen. Ein flacher oder negativer Quartalsergebnis bei beiden Unternehmen, während die Investitionen weiterhin steigen, würde dazu führen, dass das Unternehmen aus der Gruppe Oracle herausfällt. Drittens: Die Liste der Unternehmen, die unter Druck stehen: Ein Beleg dafür ist, wenn ein Unternehmen im Bereich der KI oder Cloud-Branche auf dieser Liste steht, oder wenn Oracles S&P-Prognose sich von stabil auf negativ entwickelt, während das Leverage immer noch unter dem Schwellenwert von 4,5x liegt. Viertens: Oracles eigene Kreditqualität: CDS-Sätze über dem Bereich von 215 Basispunkten, Erträge über 8%, oder Moody’s, der Oracle als Baa3 bewertet.

Was beweisen würde, dass die Erweiterung ausschließlich auf eine Verringerung der Nachfrage beruht.Die Theorie bricht zusammen, wenn die Zusagen schrumpfen, während das Emissionskalender weiterhin aktiv ist. Wenn die Preise der Top-Deals im gesamten Sektor sinken und die Spreads wieder ansteigen, sobald die Emissionen aufhören. Doch der entscheidende Faktor ist der Cashflow – nicht die Preise. Der Aufschlag war eine Art Entschädigung für die Wartezeit, nicht eine Berechnung bezüglich des operativen Cashflows, wenn die Einnahmen aus der KI-Technologie eintreffen. Der freie Cashflow wird erst dann negativ, wenn die geliehenen Mittel keine Cashflows erzeugen können. Das Verkaufen von Anleihen ist nicht dasselbe – es handelt sich dabei nur um eine Neuanordnung der Wartelisten.

Egal, ob man diese Auswirkungen durch einen Aktienindexfonds erlebt – diese fünf Aktien gehören zu den wichtigsten Inhalten dieses Fonds – oder durch einen Investitionsklasseanleihenfonds, bei dem die Anleihen stetig eine größere Rolle spielen – die Frage bleibt dieselbe und lässt sich beantworten: Wird der Betriebscashflow beeinflusst, bevor die Verschuldung das Ganze beeinflusst? Die Kette läuft weiter, wenn negative freie Cashflows auf eine steigende Verschuldung einwirken – doch sie endet, wenn der Cashflow zuerst eintritt – denn dann waren die neun Basispunkte immer nur der Preis für die Wartezeit, nicht der Preis für einen Zusammenbruch.