Die 110 Milliarden Dollar schwere „Leveraged-Buyout“-Strategie – eine Strategie, die niemand wirklich kennt.

Die US-Kartellbehörden scheinen bereit zu sein, diese Genehmigung zu erteilen.Die Übernahme von Warner Bros. Discovery durch Paramount in Höhe von 110 Milliarden DollarLaut einem Bericht von Semafor ist das eine regelungsrelevante Angelegenheit. Das ist zwar so, aber die eigentliche interessante Seite dieses Geschäfts ist doch die Art und Weise, wie dieses Finanzinstrument funktioniert.

Der respektvolle Begriff „Merger“ ist eigentlich eine Art Zusammenlegung von Medienunternehmen. Die wirtschaftliche Realität entspricht eher einer der größten Übernahmen in der Geschichte.

Hier ist der Plan bezüglich der Rohrleitungen. Paramount Skydance kauft Warner Bros. Discovery.31 Dollar pro Aktie in bar für die Warner Bros.-Aktien.Der Unternehmenswert – also der Gesamtpreis einschließlich der Schulden – liegt etwa bei…110,9 MilliardenRund 57,5 Milliarden Dollar werden durch Schulden finanziert – diese Schulden werden von der Bank of America und anderen Institutionen bereitgestellt. Das bedeutet, dass etwa die Hälfte des Investitionsvolumens durch Darlehen finanziert wird. Der Rest stammt aus den eigenen Mitteln von Paramount sowie aus Unterstützung durch staatliche Investoren aus dem Golfraum. Deshalb benötigt Paramount auch eine separate Genehmigung vom FCC für die Ausübung eines ausländischen Besitzes.

Das ist im Grunde genommen die alte Methode der leveragebasierten Übernahme. Man aufbringt eine enorme Schuldenlast, um ein Unternehmen zu kaufen. Die zukünftigen Cashflows des übernommenen Unternehmens – oder die eigenen Cashflows – werden anschließend dazu verwendet, diese Schulden zurückzuzahlen. Es handelt sich dabei um denselben Mechanismus, der in den 2000er Jahren zur Übernahme von Unternehmen verwendet wurde. Nur dass dieser Mechanismus hier anstelle von Herstellern von Sanitärprodukten für den mittleren Markt auch an Hollywood-Studios angewandt wird.

Was es wert ist, auf die Entwicklung der Situation zu achten, ist folgendes: Die Banken von Wall Street, unter der Führung von JPMorgan, haben letzte Woche eine Kreditverkaufsaktion durchgeführt, die mit dem Bridge-Facility von Warner Bros. Discovery verbunden ist. Die Banker bereiten sich darauf vor, weitere Kredite zu verkaufen.49 Milliarden an SchuldenEs geht darum, die bestehenden kurzfristigen Darlehen von Paramount in längerfristige, dauerhafte Schulden umzuwandeln. Man beginnt nicht mit dem Verkauf dieser 49 Milliarden Dollar an dauerhaften Schulden, bevor man wirklich davon ausgeht, dass der Deal tatsächlich zustande kommen wird. Kurzfristige Darlehen sind kostspielig und vorübergehend – sie dienen dazu, einen Schritt nach dem anderen zu machen, bevor man langsamere und günstigere Mittel beschaffen kann. Die Tatsache, dass die Banken dieses Darlehen gerade anbieten, deutet darauf hin, dass diejenigen, die am meisten an diesem Geschäft beteiligt sind, davon ausgehen, dass die Genehmigung des Darlehens bald erfolgen wird.

Der regulatorische Prozess war äußerst schwierig. Paramount hat im Dezember einen feindlichen Angeboten für WBD gestartet – nachdem Netflix bereits zugestimmt hatte, die Streaming- und Filmgeschäfte von WBD zu kaufen.72 MilliardenParamounts Angebot wurde immer attraktiver – 30 Dollar pro Aktie, dann 31 Dollar pro Aktie. Zusätzlich gab es eine Gebühr von 0,25 Dollar pro Quartal pro Aktie. Je länger der Zeitraum für die Verhandlungen dauerte, desto höher wurde diese Gebühr. Schließlich lehnte Netflix das Angebot ab und zog sich Ende Februar zurück. Paramount zahlte anschließend die vereinbarten Summen an Netflix.2,8 Milliarden als AbfindungZusätzlich zu all dem anderen.

Die Aktionäre von WBD stimmten dem Geschäft mit großer Mehrheit zu.23. AprilDie ursprüngliche Überprüfungsfrist des Justizministeriums verging, ohne dass die Behörde eine vorherige Anfechtung vorbringen konnte. Dadurch blieb der Kampf bei den Staatsanwälten. Rob Bonta aus Kalifornien und Letitia James aus New York koordinierten ihre Überprüfungen. Eine Koalition von Interessengruppen forderte die Staaten auf, das Vorhaben zu blockieren. Doch bis heute ist noch keine gerichtliche Verfolgung durchgeführt worden.

Der Leiter der Antitrustbehörde des Justizministeriums sagte im März, dass…Die Rezension war keine politische Abstimmung.Das bedeutet nicht, dass das Geschäft gegen die Gesetze der Konkurrenz verstieß. Es bedeutet vielmehr, dass das Justizministerium beschloss, nicht dagegen vorzugehen – oder zumindest nicht sofort gegen das Geschäft vorzugehen.

Hier treten dann die seltsamen Anreize zum Vorschein. Paramount Skydance ist eine kleine Firma im Vergleich zu dem, was sie versucht zu übernehmen. Die Aktien wurden am Freitag um etwa … geschlagen.$10.40Bislang ist der Wert des Unternehmens um etwa 22 Prozent gestiegen – das klingt zwar gut, aber man muss bedenken, dass das Unternehmen im August 2025 mit Skydance fusionierte und seitdem an dieser Übernahme gearbeitet hat. Das Unternehmen, das vor der Fusion mit Skydance existierte, ist nicht das Unternehmen, das diese Transaktion durchführt. Es handelt sich dabei um die Firma von David Ellison, die von einer gewissen Unterstützung profitiert.8 Milliarden an Eigenkapital von den Investoren von SkydanceNun wird dieses Kapital in Kombination mit 57,5 Milliarden Dollar an Schulden genutzt, um ein Unternehmen zu kaufen, das fünf- bis sechsmal so groß ist wie das Unternehmen, mit dem Ellison angefangen hat.

Das einfachste Modell lautet wie folgt: Wenn der Deal bis zum Termin am 15. Juli abgeschlossen wird, dann muss Paramount etwa 57,5 Milliarden Dollar an Schulden übernehmen. Dabei muss Paramount diese Schulden auch weiterhin begleichen – und zwar unter den Bedingungen, dass die wirtschaftlichen Verhältnisse weiterhin schwierig sind und die Kinoverkaufzeiten weiterhin instabil bleiben. Falls der Deal nicht zustande kommt – entweder weil ein Staatsanwalt Klage einreicht, oder weil die FCC die Übernahme durch ausländische Unternehmen blockiert, oder aus anderen Gründen – dann schuldet Paramount WBD…7 Milliarden US-Dollar als Kündigungsgebühr.

7 Milliarden sind eine große Summe Geld. Das entspricht etwa 12 Prozent des Gesamtwerts der Unternehmung. Im Rahmen eines Leveraged-Buyouts ist diese Kündigungsgebühr sozusagen ein Indikator dafür, dass Paramount bereit ist, echtes Geld zu riskieren – und zwar auf die Hoffnung, dass die Regulierungsbehörden den Deal genehmigen werden. Das ist wiederum ein Zeichen dafür, dass Paramount fest an den Erfolg des Deals glaubt. Doch es handelt sich auch um eine Summe, die einem Unternehmen schaden kann, dessen Eigenkapital nicht besonders groß ist.

Die Frage der ausländischen Beteiligungen ist eine Angelegenheit, die ich bisher noch nicht vollständig geklärt habe. Paramount sucht die Zustimmung der FCC für die Unterstützung durch Investoren aus dem Golfraum, die die Übernahme unterstützen. Die FCC hat keine direkte Befugnis bezüglich Antitrust-Regulierungen – das ist Sache des Justizministeriums und der FTC. Doch sie hat Zuständigkeit für die Verleihung von Sendelizenzen sowie für die ausländische Beteiligung an amerikanischen Medienunternehmen. Wenn die FCC Zweifel daran hat, dass die Investitionen aus dem Golfraum wirklich in die Übernahme von Paramount und Warner einfließen werden, kann sie die Prozesse verzögern oder strukturelle Bedingungen stellen. Dies ist eine regulatorische Angelegenheit, die auf der Antitrust-Tabelle nicht erscheint – doch sie kann genauso wichtig sein.

Ich weiß nicht genau, welche Anteile an der Kontrolle über die Dienste die FCC übernimmt. Deshalb kann ich nicht sagen, ob dies ein „Speed Bump“ oder eine „Hürde“ ist. Das ist eine der ungelösten Fragen.

Der offensichtliche Gegenargument ist, dass es sich dabei um eine klassische Strategie der Medienkonzentration handelt. Man kombiniert die Inhaltsbibliotheken, reduziert überlappende Kosten, lässt HBO und Paramount Plus miteinander zusammenarbeiten und nutzt die Größe des Unternehmens, um bessere Konditionen mit den Vertriebspartnern auszuhandeln. Das ist die Geschichte, die Paramount erzählt hat. Das ist nicht falsch. Doch die Größe der finanziellen Verbindlichkeiten deutet darauf hin, dass es eher um finanzielle Aspekte geht als um strategische Entscheidungen bezüglich des Inhalts. Man leihe sich nicht 57,5 Milliarden Dollar nur, um bessere Konditionen zu erhalten. Man leiht sich diese Summe ein, weil man glaubt, dass das zusammengefasste Unternehmen genug Cashflow generieren kann, um seine Verbindlichkeiten zu begleichen – während gleichzeitig das Aktienkapital steigt.

Das ist eine Wette. Es geht darum, dass die Verluste durch Streaming irgendwann abnehmen, dass die Veröffentlichungen im Kino weiterhin erfolgreich sind und dass die gesamte Filmproduktion als Sicherheit mehr wert ist als als eigenständiges Vermögen. In einer Umgebung mit steigenden Zinsen ist der Spielraum für Fehler sehr begrenzt – schließlich werden die Kosten für diese Schulden entsprechend hoch sein.

Die regulatorischen Genehmigungen sind zwar wichtig – aber sobald das „Tor“ geöffnet wird, stellt sich die Frage, ob eine Fusion von 110 Milliarden Dollar an Mitteln aus der Finanzierung von Medienunternehmen ausreicht, um die 57,5 Milliarden Dollar an Schulden zu bedienen. Dabei muss man dabei nicht außer Acht lassen, dass das zusammengefasste Unternehmen letztendlich zu einer „Schuldenbedienungsmaschine“ wird, die nicht mehr in die Inhalte investieren kann, die sie eigentlich benötigt.

Das ist kein Problem der Regulierungsbehörden. Das ist ein Problem bezüglich der Anreize. Und dieses Problem geht in erster Linie an die Aktionäre von Paramount.