Die 11,2-prozentige Ernte – das Getreide frisst seine eigenen Samen

Eine Rendite von 11,2 % klingt wie eine Sicherheit für das Einkommen – bis man erkennt, dass etwa 40 % davon eigentlich das eigene Geld sind, das zurückkommt.

Das ist die Situation der Inhaber des First Trust High Yield Opportunities 2027 Term Fund (FTHY). Der Fonds zahlt wie geplant jeden Monat eine Rendite von 0,125 Dollar aus. Für einen Rentner, der mit diesem Einkommen rechnet, ist die eigentliche Frage nicht, ob die Zahlung jährlich erfolgt – sondern ob der Fonds diese Zahlungen aus den tatsächlichen Einnahmen des Portfolios oder aus dem Kapital der Aktionäre finanziert. Und wie viel Kapital wird letztendlich übrig bleiben, wenn der Fonds im August 2027 endet?

Der Ertrag, der eigentlich kein Ertrag ist

Die TTM-Verzinsung von 11,21% zum aktuellen Preis fällt auf. Es handelt sich dabei um eine Zahl, die man nachts wachhalten würde – wenn es sich um reale Einnahmen handeln würde. Die tatsächliche Verzinsung des Portfolios bis zum Ende der Laufzeit beträgt…7.03%Der Unterschied zwischen dem, was der Fonds erzielt, und dem, was er auszahlt, wird durch die Rückführung des Kapitals an die Aktionäre ausgeglichen.

Für das Jahr bis zu den neuesten Daten stammte etwa 59,7 Prozent der Einnahmen aus normalen Investitionen. Der Rest…40,3 % waren Rückflüsse von Kapital.Das bedeutet, dass der Fonds einen erheblichen Teil des eingesetzten Kapitals zurückzahlt – und das als Dividende bezeichnet wird. Mit der Zeit wird diese Rückzahlung des Kapitals den Nettowert des Fonds mindern. Man bekommt zwar Geld zurück, aber man nimmt dabei auch etwas von dem eigenen Kapital mit.

Für einen Einkommensinvestor, der Geld für die Deckung seiner Lebenskosten benötigt, ist das Kapitalzufluss nicht dasselbe wie das erzielte Einkommen. Wenn man dieses Geld ausgibt, geht es dabei um das Kapital, das eigentlich dort bleiben sollte, um zukünftige Zahlungen zu generieren. Bei traditionellen Dividendenaktionen ist diese Unterscheidung weniger wichtig, da das Unternehmen weiterhin bestehen bleibt und das Kapital weiterhin investiert bleibt. Hier gibt es jedoch eine Ablaufdatum.

Der Liquidationszeitpunkt

FTHY ist ein Fonds mit einem festgelegten Zeitplan.Beendigung am oder um den 1. August 2027Nicht mehr als ein Jahr entfernt. Zu diesem Zeitpunkt wird der Fonds seine Tätigkeit beenden, seinen Portfolio aus hohen Zinsen erhaltenden Anleihen und Senior-Loans liquidieren und das, was übrig bleibt, an die Aktionäre zurückgeben.

Der Fonds ist kein „Target-Term-Fonds“. Diese Unterscheidung ist wichtig. Ein Target-Term-Fonds garantiert in der Regel eine Rendite entsprechend dem ursprünglichen IPO-Preis – bei FTHY betrug dieser Preis 20 Dollar pro Aktie. Dieser Fonds bietet keine solche Garantie. Wenn der verbleibende Nettowert zum Liquidationszeitpunkt niedriger ist als das, was Sie bezahlt haben, dann ist das das Preisniveau, das Sie zurückbekommen.

Im Moment wird FTHY zu einem Preis von 13,38 US-Dollar gehandelt – gegenüber einem NAV von etwa 13,89 US-Dollar. Das zeigt eine etwas geringe Differenz.2,3% RabattDie Konvergenzmechanik der Term-Fonds ist tatsächlich vorhanden: Je näher der Liquidationsdatum kommt, desto eher neigt der Marktpreis dazu…Driften in Richtung NAVDenn es gibt weniger Raum für die üblichen Prämien oder Diskontierungen von geschlossenen Fonds. Diese Konvergenz könnte dazu führen, dass ein Preisfeld entsteht. Doch dieses Preisfeld wird durch den NAV bestimmt – und der NAV wird aktiv durch die Rückflüsse des Kapitals beeinträchtigt.

Denken Sie daran: Jeder $0,125 pro Aktie, der aus dem Rückfluss von Kapital stammt – und nicht aus Investitionserträgen – verringert die Anzahl der Vermögenswerte, die bei der Liquidation zurückgegeben werden. Wenn etwa 40 Prozent jeder Auszahlung aus Kapital stammen, dann wurde im Laufe der Lebensdauer des Fonds bereits ein erheblicher Teil des Eigenkapitals an die Aktionäre zurückgegeben. Der NAV, den wir im August 2027 sehen werden, ist also nicht der NAV, den wir heute sehen.

Was das Portfolio eigentlich tut

Das zugrundeliegende Portfolio konzentriert sich auf hohe Renditen sowie hochwertige Kredite – also auf Unternehmensdarlehen von niedrigem Investitionswert. Der durchschnittliche Kreditrating liegt bei 4,82, was etwa dem BBB-Standard entspricht. Einige dieser Kredite sind „k Covenant-lite“-Kredite – das bedeutet, dass die Schutzmaßnahmen des Kreditgebers geringer sind, falls der Kreditnehmer in Schwierigkeiten gerät. Andere sind Sekundärkredite – diese sind risikoreicher und weniger liquide als Primärkredite, aber sie bieten höhere Zinsen.

Die Rendite des Portfolios am Ende der Laufzeit von 7,03% ist für diese Vermögensklasse angemessen. Es ist nicht die Rendite selbst, die eine Ausschüttungsrate von 11,2% rechtfertigt. Die Hebelwirkung, die das Fonds verwendet, um die Einkünfte zu erhöhen, wirkt sich sowohl positiv als auch negativ aus: Wenn die Kreditkosten steigen, während die Zinsen auf die Kredite sinken – was in einer fallenden Zinsumgebung meist der Fall ist – dann wird der Unterschied zwischen den Zinsen kleiner und die ausschüttbare Einnahme geringer.

Der Fonds investiert mindestens 80 Prozent seiner Vermögenswerte in hohen Renditen an Schulden sowie an nichtbewerteten Wertpapieren ähnlicher Qualität – sowohl in den USA als auch außerhalb der USA. Die Senior-Loans sind Instrumente mit variablen Zinsen; daher ändern sich deren Einnahmen entsprechend den Zinssätzen. Einige dieser Loans haben eine Obergrenze für die Zinsen – dadurch wird das Einkommen begrenzt, wenn die Zinsen sinken. Zudem kann die eigene Verschuldung des Fonds dazu führen, dass die Kosten steigen, wenn die Zinsen steigen. Dieses strukturelle Problem – nämlich die sinkenden Renditen der Vermögenswerte und die steigenden Finanzierungskosten – ist das klassische Risiko bei Fonds mit hohem Leverage.

Die Preisentwicklung und was sie Ihnen sagt

FTHY ist im Jahresvergleich um etwa 5% gesunken – und im vergangenen Jahr um fast 8%. Der 52-Wochen-Range liegt zwischen 13,20 und 14,84 Dollar. Die Aktien werden in der Nähe ihres Jahrestiefs gehandelt, was dazu führt, dass die Rendite noch weiter steigt.

Hier spielt die Disziplin des Einkommensinvestors eine entscheidende Rolle. Der niedrigere Preis macht das Gesamtergebnis des Fonds attraktiver erscheinen – doch das hat die eigentliche Einnahmequelle nicht verbessert. Der Auszahlungsverhältnis zum tatsächlichen Einkommen beträgt 147 %, was bedeutet, dass der Fonds fast 50% mehr auszahlt als er einsammelt. Ein Auszahlungsverhältnis über 100% ist nicht auf Dauer nachhaltig – doch für einen Fonds, der kurz vor der Liquidation steht, ist „unendlich“ nicht der richtige Zeitrahmen. Entscheidend ist, ob das verbleibende Portfolio genug Einkommen generieren kann, um das Auszahlungsvolumen im letzten Jahr der Existenz zu rechtfertigen – und ob der NAV, der bei der Liquidation übrig bleibt, den bereits erhaltenen Einnahmen wert ist.

Was verändert die Berechnung?

Es gibt ein Element des Kontexts, das FTHY von einem levertierten, perpetuum geschlossenen Fonds unterscheidet: die Enddatum. Wenn man seine Position zu dem aktuellen Preis von etwa 13,38 $ eingegangen ist, erhält man jährlich 1,50 $ pro Aktie als Verteilungseinnahmen. Wenn der Fonds schließlich an den Restwert des NAV verkauft wird – und man bereits die Verteilungseinnahmen erhalten hat – dann ist der Gesamterlös die Summe der Verteilungseinnahmen plus der Verkaufserlös, abgezüglich des Preises, den man bezahlt hat.

Diese Mathematik ist nur von Vorteil, wenn der NAV bei der Liquidation nicht zu stark unter dem heutigen Niveau sinkt. Wenn die Kreditverluste im hohen-Yield-Portfolio schneller ins NAV einfließen, als die Verteilungen ausgleichen können, dann verschlechtert sich das Gesamtergebnis. Und wenn der Fonds dir das Kapital zurückzahlt, dann ist der NAV-Rückgang teilweise selbst verursacht.

Für einen Investor, der bereits Aktien besitzt und Einkommen erzielt, ist die Situation weniger stressig. Geld auf dem Konto ist einfach Geld – egal ob es auf der 1099-DIV-Datei als „gewöhnliches Einkommen“ oder als „Rückfluss von Kapital“ eingestuft wird. Die Ausschübe erfolgen, das Fondsprojekt hat vier Jahre lang funktioniert – und der Liquidationshorizont bietet einen klaren Endpunkt. Die Sorgen sind jedoch größer für jemanden, der eine neue Position in Betracht zieht: Die Kombination aus den Ausschüben des Fonds und der ungewissen Liquidationswert der Aktien macht es schwierig, zu wissen, was man am Ende wirklich erhalten wird.

Die Rolle des Portfolios

FTHY nimmt eine spezielle Position ein. Wenn man eine hohe Rendite mit einem klaren Endpunkt erzielen möchte und es keine Rolle spielt, ob jeder eingesetzte Dollar als Einkommen angesehen werden kann, dann bietet diese Struktur etwas, was perpendente CEFs nicht bieten: eine obligatorische Liquidationsdatum, die die unbestimmte Unsicherheit des ständigen Leerverlusts und der Diskontprobleme beseitigt.

Aber wenn Ihr Einkommensplan davon abhängt, dass die Verteilungen durch die tatsächlichen Einnahmen aus dem Portfolio finanziert werden, dann ist es so eine Art von Fonds, bei dem man den sogenannten „Hauptrendite“-Wert übergehen muss. Die 7,03% Rendite des Portfolios ist der eigentliche Wert. Die restlichen 4 Prozentpunkte der Verteilung entstehen aus den Rückflüssen des Kapitals – das ist lediglich eine langsamere Form der Liquidation, während Sie die Aktien noch halten.

Für ein Einkommensportfolio, das zuverlässige Cashflows benötigt, kann FTHY eine wichtige Rolle spielen – doch es gehört eher zur Kategorie „hoher Rendite mit Risiko der Erosion“ als zu der Kategorie „reines Einkommen“. Und mit weniger als einem Jahr bis zum Ende der Laufzeit wird die Zeit, um zu beurteilen, ob die Gesamterträge stimmen, immer kürzer.