Die 10-Jahresrate ist seit 2023 am höchsten: „Wie niedrig“ ist die falsche Frage.

Der zehnjährige Treasury-Zins liegt bei etwa 4,95 Prozent – das ist nahe am Niveau von vorher.Höchste Stufe seit 2023Und die Frage, die die meisten Investoren stellen würden, ist: Wie weit muss der Kurs noch fallen, bevor das Jahr 2027 kommt? Ein niedrigerer zehnjähriger Kurs bedeutet günstigere Kredite, eine günstigere Situation für die Aktienmärkte – und auch einen Grund, die Angebote an Anleihen jetzt zu sichern. Diese Frage ist vernünftig – doch sie enthält eine versteckte Annahme: dass die Federal Reserve in einem Rückgangszyklus ist und dass die Zinsen mit diesem Zyklus weiter sinken werden. Das war die Welt im Jahr 2024 und 2025. Es ist aber nicht mehr die Welt im Jahr 2026.

Um zu verstehen, warum das so ist, hilft es, zwei Dinge voneinander zu trennen – Dinge, die oft miteinander verwechselt werden. Die Fed legt nicht den zehnjährigen Zins fest. Sie legt vielmehr den Übernachtungszins fest – den Referenzzinssatz.3,50 Prozent bis 3,75 ProzentUnd der Rest des Kurvenverlaufs zeigt die eigene Schätzung des Marktes dazu, wo die kurzfristigen Zinsen in den nächsten zehn Jahren liegen werden. Dazu kommt noch die Inflationsrate, die man für denselben Zeitraum erwartet. Außerdem gibt es noch einen gewissen Aufpreis für das Halten von langfristigen Anleihen. Der zehnjährige Anleihevertrag ist somit im Grunde eine Prognose. Also lautet die Frage „Wie niedrig können die Zinsen sinken?“ eigentlich zwei Fragen zusammengefasst: Wie niedrig glauben die Fed und der Markt, dass die kurzfristigen Zinsen fallen werden, und wie hoch ist die Inflationsrate, die man erwartet? Im Moment weisen beide Antworten in die entgegengesetzte Richtung.

Der Weg, nicht das Schnittmuster.

Das erste ist leichter zu lesen. Bei ihrer Juli-Sitzung hat der Ausschuss die Preise festgelegt.9-3Die Gegner fordern, dass diese Einschränkungen aufgehoben werden. Seitdem hat der neue Vorsitzende, Kevin Warsh, die Richtung der Entscheidungen klar gemacht. Auf dem Symposium in Jackson Hole Ende August – seinem hundertsten Tag in dieser Position – nannte er das Preisziel von zwei Prozent als…Stabiler, feststehender ZielpunktEr sagte, dass „die Verantwortung für die 65 Monate anhaltender, hoher Inflation ganz bei der Zentralbank liegt“. Er betonte außerdem, dass die Fed sicher sein müsse, dass die tatsächliche Inflationsrate auf das Ziel zuläuft – sonst hätten sie noch Arbeit zu erledigen. Die Händler haben die Situation richtig eingeschätzt. In den Tagen nach dem Redebeitrag lagen die Wahrscheinlichkeiten bei der CME FedWatch bezüglich einer Zinssenhöhung bei der nächsten Sitzung der Fed auf diesem Niveau.Nur knapp mehr als die HälfteDer überraschend hohe Inflationsbericht vom 11. September veranlasste sie dazu…etwa 90 Prozent.

Der zweite Faktor – die erwartete Inflationsrate – hat eine konkrete Ursache. Der Verbraucherpreisindex im August…Die Preise sind im Vergleich zum Vorjahr um 3,4 Prozent gestiegen.Und der Kernindikator – ohne Essen und Treibstoff – stieg im Monat um 0,3 Prozent. Allein das Benzin stieg um 3,9 Prozent – das war der größte Faktor für diesen Anstieg. Denn nach dem Konflikt im Nahen Osten lag der Ölpreis wieder über 100 Dollar pro Barrel.Goldman Sachs hat vorhergesagt, dass die Preise auf 120 Dollar ansteigen könnten.Der Markt selbst misst, wohin die Preise in der nächsten Dekade gehen werden – das zehnjährige „Breakeven“-Niveau, das in den inflationsindexierten Staatsanleihen enthalten ist. Das liegt beietwa 2,37 ProzentEin klarer Schritt über dem Ziel der Fed.

Arithmetik

Wenn man die beiden Werte zusammenrechnet, erhält man eine Aufschlüsselung – nicht aber eine Prognose. Wenn man den etwa 2,4 Prozentigen Anteil an der erwarteten Inflation von dem 4,95 Prozentigen Nominalzins abzieht, dann beträgt der reale Ertrag über einen Zeitraum von zehn Jahren etwas weniger als 2,6 Prozent – was für aktuelle Maßstäbe eine hohe Rate ist. Damit der Zins über einen Zeitraum von zehn Jahren vor 2027 „niedrig“ bleibt, muss einer dieser beiden Faktoren stark sinken: Entweder sinken die Kurzzinsen stark, oder die Inflationerwartungen sinken auf zwei Prozent. Die Zahlen der Fed selbst zeigen, dass weder das noch das derzeit möglich ist. Im Juni war die durchschnittliche Prognose des Komitees bezüglich des Referenzzinses…Ende des Jahres 2027 lag der Wert bei 3,6 Prozent.– Es handelt sich dabei kaum um eine Veränderung von der Position, in der das Wertpapier sich befindet. Die durchschnittliche Inflationsrate, die eigentlich das Ziel für den persönlichen Konsum darstellt, lag im selben Jahr bei 2,5 Prozent – immer noch weit über dem Zielwert. Die Institutionen, die versuchen sollten, die zehnjährige „Tiefststelle“ zu erreichen, sehen aufgrund ihrer eigenen Berechnungen nicht, dass sie dazu in der Lage sind.

Die ruhige Fed

Es gibt eine tiefere Ursache dafür, dass die alte Frage nicht mehr passt. Herr Warsh hat außerdem das System stillschweigend verändert. Er bezeichnet die Prozesse, durch die die Fed ihre voraussichtlichen Zinssätze bekannt gibt, als „unangemessen“. Er ist „bereit, sich an eine Disziplin zu halten – nicht an eine Entscheidung“. Die praktische Folge ist, dass der zehnjährige Zinsziel nicht mehr an einen festgelegten Plan gebunden werden kann. Es muss nun aus den Rohdaten abgeleitet werden: vom nächsten Ölpreis, von den Inflationsdaten, von den Tarifen, die durch den Handelskrieg entstehen. Das führt zu einer strukturellen Steigerung der Volatilität des zehnjährigen Zinsziels und seiner Unvorhersehbarkeit. Dadurch steigt auch der Preis, den die Anleger für die Unsicherheit berechnen müssen.

Im Bereich gibt es eine institutionelle Prüfung. Mr. Warsh’ hawkische Haltung macht ihn zu Konfliktpartnern eines Präsidenten, der öffentlich nach niedrigeren Zinsen drängt. Die Glaubwürdigkeit, die dazu beiträgt, die Inflationserwartungen – und damit auch den Durchschnittspreis – stabil zu halten, hängt davon ab, dass die Fed auf den Daten handelt, nicht auf politischen Interessen. Wenn die Fed gegenüber dem Weißen Haus strengere Maßnahmen ergreift und dabei erfolgreich ist, wird das Ziel von zwei Prozent wieder bestätigt und der langfristige Preis bleibt unter Kontrolle. Wenn diese Glaubwürdigkeit jedoch schwindet, würde der Inflationsanteil des zehnjährigen Index ansteigen – und damit auch der zehnjährige Index selbst. Der Mechanismus, der einst dazu führte, dass der zehnjährige Index sinkt – nämlich wenn die Fed Zinssenkungen vornehmen, während die Erwartungen weiterhin niedrig bleiben – wird durch einen Mechanismus ersetzt, der im Endergebnis dazu führt, dass der zehnjährige Index steigt.

Um dem „niedrigsten Szenario“-Lager gerecht zu werden: Das Grundzustandsszenario ist nicht sicher. Wenn der Konflikt im Nahen Osten abklingt und die Ölpreise sinken, sowie die Zinsanpassungen durch die Fed ausreichend die Wirtschaft verlangsamen, könnte die Inflation schnell zurückgehen – und damit auch die Kurve. Der zweijährige Anleiheauftrag, der die kurzfristigen Entwicklungen der Fed widerspiegelt, liegt bereits bei…4,63 ProzentDas ist deutlich über dem aktuellen Standard – und das ist aufgrund dieser „Wetteinsätze“ der Fall. Das ist die Situation, in der die alte Frage in ihrer ursprünglichen Form beantwortet werden kann. Doch das ist nicht die Situation, die die Prognosen der Fed beschreiben – und auch nicht die Situation, in der der Markt momentan handelt. Die ehrliche Antwort auf die Frage „Wie niedrig wird der zehnjährige Zinssatz vor 2027 sein?“ lautet: Die Frage basiert auf einer Annahme, die nicht mehr gültig ist. Die eigentliche Frage ist also: Ob der zehnjährige Zinssatz seinen Höchststand erreichen wird oder ob er weiter steigen wird – und zwar aufgrund von Ölpreisen sowie der Tatsache, dass die Fed bereit ist, die Zinsen anzuschießen, anstatt sich politischer Druck zu unterwerfen. Für alle, die entscheiden müssen, ob sie jetzt einen Zinssatz vereinbaren oder auf einen niedrigeren Zinssatz warten sollen – das ist der Unterschied zwischen zwei Portfolios.